Le trading IA refroidit considérablement, les achats de couverture affluent vers la dette américaine ! “L’ancre de la valorisation des actifs mondiaux” en passe d’enregistrer sa première baisse mensuelle en huit mois

Selon l'application financière Zhihui, lors de la session de trading asiatique de vendredi, la hausse des obligations d'État américaines s'est accélérée. Les actions technologiques, notamment celles des leaders de l'IA et du secteur des semi-conducteurs, ont été massivement vendues tant aux États-Unis qu'à l'échelle mondiale, poussant les investisseurs du monde entier à se tourner vers les bons du Trésor américain comme valeur refuge. Les rendements des bons du Trésor américain ont tous chuté d'au moins 2 points de base, prolongeant la tendance baissière de la session new-yorkaise. Les obligations australiennes, japonaises et néo-zélandaises ont suivi cette tendance, leurs rendements à 10 ans ayant chuté d'environ 5 points de base chacun.

Les performances et perspectives décevantes des géants américains de la technologie axés sur l’IA et le cloud computing, comme Alphabet, maison mère de Google, et Amazon, notamment des flux de trésorerie nettement inférieurs aux attentes du marché, ont fortement renforcé les doutes sur le thème de l’IA et la conviction pessimiste d’une bulle sur le point d’éclater, accélérant ainsi les flux de capitaux vers les actifs refuges ; dans le même temps, la plus grande plateforme d’échange de crypto-monnaies Binance aurait été victime d’une cyberattaque, accentuant encore davantage l’aversion au risque. En octobre, le rendement indicatif des bons du Trésor américain à 10 ans (souvent appelé "l'ancre de la valorisation des actifs mondiaux") a déjà chuté de près de 40 points de base, s’apprêtant à enregistrer sa première baisse mensuelle significative depuis février.

Kenneth Crompton, responsable de la stratégie des taux chez National Australia Bank à Sydney, a déclaré : « Après les publications de résultats des sociétés technologiques cette semaine, un nouvel élan d’aversion au risque a encore porté les obligations ce matin, faisant baisser les rendements. »

Durant la session asiatique de vendredi, les contrats à terme sur le Nasdaq ont chuté de plus de 2 %, tandis que Amazon et Intel ont plongé respectivement de 7,7 % et 23 % lors de la séance nocturne américaine, Nvidia a reculé de 2,5 %, Micron Technology de 4,4 % et Oracle de 4 %. Intel, qui a publié des perspectives catastrophiques, a chuté jusqu’à 23 % la nuit. Au moment de la rédaction, l’indice coréen KOSPI, dont plus de 50 % de la pondération est représentée par SK Hynix et Samsung, les deux géants des puces mémoire, reculait de plus de 5,6 % ; la bourse coréenne a déclenché un mécanisme de coupe-circuit pour le KOSPI, tandis que le Nikkei 225 cédait près de 3 %.

Comme le montre le graphique ci-dessous, les bons du Trésor américain pourraient connaître leur meilleur rendement mensuel depuis février 2025. L’indice de référence des obligations du Trésor américain suivi par Bloomberg a déjà progressé de 2 % en octobre, ce qui pourrait constituer la plus forte hausse mensuelle depuis février 2025.

Depuis un mois, la détérioration du sentiment envers les actions liées à l’IA est le principal catalyseur de la hausse des obligations d’État américaines. Le président de la Fed, Kevin Walsh, a précisé que les futures décisions de taux dépendront des données économiques à venir et ne suivront pas un cap préétabli restrictif, offrant ainsi un solide soutien haussier au marché obligataire à court terme.

Les traders suivent de près les perspectives de politique monétaire. Malgré la pression sur les prix exercée par des coûts énergétiques élevés, la Fed et la Banque centrale de Nouvelle-Zélande n'ont pas relevé leurs taux cette semaine, et le consensus des marchés anticipe que la Banque du Japon suivra la Fed et maintiendra le statu quo.

À l’approche des élections américaines de mi-mandat, le marché obligataire doit aussi faire face à un autre risque imminent. Les investisseurs doutent de plus en plus que l’impasse politique au Congrès, si elle se reproduit, puisse apaiser leurs inquiétudes concernant la trajectoire budgétaire des États-Unis comme ce fut le cas ces dernières décennies.

Le lendemain de l’élection, le Trésor américain publiera son plan de refinancement trimestriel, qui devrait poser les bases de tout ajustement majeur de la gestion de la dette.

Cependant, l’attention du marché reste centrée sur la vente des actions technologiques : les investisseurs se demandent de plus en plus si les énormes dépenses dans l’IA pourront générer suffisamment de croissance des profits pour justifier les valorisations actuelles.

Andrew Ticehurst, stratégiste principal des taux chez Nomura Holdings à Sydney, a déclaré : « Les inquiétudes persistantes sur la valorisation des géants du cloud, combinées aux résultats extrêmement décevants d’Alphabet, Amazon et Intel, incitent certains capitaux à se diriger vers le marché obligataire. »

Il estime que la hausse des obligations pourrait se poursuivre, car « nous ne pensons pas que Walsh ait eu un ton particulièrement restrictif lors de sa conférence de presse, et ces préoccupations liées à l’IA pourraient encore durer. »

La thématique IA sous pression, le marché des bons du Trésor américain prend le relais : les flux mondiaux commencent à revaloriser la certitude des flux de trésorerie

Alors que les actions liées à l’IA et aux semi-conducteurs subissent des ventes massives, les bons du Trésor américain retrouvent leur rôle d’actif refuge. Les investisseurs technologiques réévaluent les délais de retour sur les immenses dépenses en capital, certains capitaux se dirigeant vers des obligations d’État plus liquides et aux flux de trésorerie relativement prévisibles. Lors de la session asiatique du 30 octobre, la hausse des bons du Trésor américain s’est poursuivie, le rendement à 10 ans tombant à environ 4,90 % ; les obligations australiennes, japonaises et néo-zélandaises se sont également appréciées, reflétant une demande de refuge qui dépasse le marché américain.

Selon les données de Bloomberg sur le marché obligataire, lors de la session asiatique du matin, les rendements américains pour toutes les échéances ont reculé d’au moins 2 points de base et ceux des obligations à 10 ans en Australie, au Japon et en Nouvelle-Zélande d’environ 5 points. Le rendement indicatif des bons du Trésor américain a chuté de près de 40 points de base en octobre, une première sur un mois depuis février ; quant à l’indice de performance des obligations américaines de Bloomberg, il a bondi d’environ 2 % sur le mois, enregistrant la meilleure performance mensuelle depuis février 2025. La première donnée mesure la variation des rendements, la seconde celle du rendement des investissements en obligations, toutes deux indiquant que les bons du Trésor absorbent la forte demande de protection générée par la chute de l’appétit pour le risque sur les actions technologiques.

Le pivot de cette rotation d’actifs réside dans le fait que le marché distingue désormais la "croissance de la demande en IA" de la "capacité des investisseurs à percevoir du cash-flow". D’un point de vue industriel, la croissance du chiffre d’affaires du cloud suppose la livraison de serveurs, l’alimentation des data centers, l’interconnexion des réseaux, l’amélioration du taux d’utilisation réel et le recouvrement auprès des clients pour être convertie en flux de trésorerie capable de couvrir les dépenses de construction et de financement. Des commandes soutenues de GPU, HBM et de systèmes de refroidissement liquide prouvent la demande en infrastructure, mais ne garantissent pas à elles seules que chaque projet offre des retours sur investissement suffisants pour compenser le coût du capital. À mesure que les investisseurs exigent des cash-flows plus concrets, la valorisation des actions et la compensation du risque de crédit des entreprises pourraient être sous pression, tandis que les obligations d’État bénéficient de fonds en quête de sécurité.

Cela explique pourquoi la baisse des actions technologiques et la hausse des bons du Trésor ont eu lieu simultanément : le marché réduit sa confiance dans la capacité bénéficiaire et de financement à long terme des entreprises, tandis qu’une part des capitaux augmente son allocation en obligations d’État. Les bons du Trésor ont dans ce cycle retrouvé leur rôle de couverture face aux corrections boursières, mais ce pouvoir protecteur dépend toujours de la source du choc : des inquiétudes sur les bénéfices et le crédit profitent aux achats de refuge, alors qu’un nouveau dérapage de l’inflation énergétique pourrait faire baisser simultanément les cours des actions et des obligations longues.

La secrétaire américaine au Trésor Janet Yellen rassure sur le financement, mais le marché reste sélectif sur le risque : la hausse des bons du Trésor peut-elle compenser le coût de l’IA ?

Les derniers commentaires de Janet Yellen ne sont pas nécessairement en contradiction avec les mouvements du marché. Elle rappelle que les nouvelles entreprises du cloud ne sont qu’une partie de l’écosystème IA, que les financements se concrétisent encore, citant l’exemple de Meta qui a recours au financement par actions pour démontrer que le marché du capital fournit toujours des fonds aux projets d’infrastructure. Sa réponse porte donc sur la "continuité des canaux de financement", alors que les flux quittant les actions technologiques pour les bons du Trésor tiennent compte du fait que "les prix actuels compensent-ils suffisamment les risques de profits, cash-flow et crédit ?". Le fait que des financements soient conclus n’implique pas qu’ils soient à bon compte ni que tous les projets soient rentables.

Sur le mécanisme de financement, de nouvelles émissions obligataires d’entreprise sont généralement tarifées en ajoutant au taux de référence d’échéance identique une prime de risque de crédit et de liquidité. Ainsi, une baisse des rendements des bons du Trésor peut réduire la composante de référence du coût de financement, mais si les spreads de crédit de sociétés comme CoreWeave s’élargissent plus rapidement, leur coût de financement global pourrait tout de même augmenter. Pour les grands acteurs du cloud disposant d’un solide cash-flow opérationnel, la pression se traduira plutôt dans l’augmentation du seuil de rentabilité des nouveaux investissements et la décote des valorisations ; pour les nouvelles entreprises cloud dépendant du financement externe, la pression affectera aussi le rythme de construction, l’achat d’équipement et leur capacité à se refinancer. Ainsi, le renforcement des bons du Trésor reflète d’abord une recherche de sécurité, plus qu’une amélioration généralisée des conditions de financement de l’IA.

La pause de la Fed a offert une fenêtre aux achats d’obligations, sans pour autant signifier la fin du resserrement. Le 28 octobre, la Fed a maintenu la fourchette cible des taux des Fed Funds à 3,75 %-4 % par 10 voix contre 2, deux membres ayant plaidé pour une hausse de 25 points de base. Walsh a reconnu un resserrement des conditions financières pour certaines entreprises et ménages, tout en insistant sur le fait que les conditions globales ne peuvent pas encore être qualifiées de restrictives, et que la politique future dépendra de nouvelles données. Cela confirme qu’aucun signal faucon supplémentaire n’a été émis pour inquiéter les marchés, mais ne permet pas encore d’anticiper une baisse des taux à court terme.

La lecture de Janet Yellen sur l’énergie ouvre quant à elle une autre perspective plus durable : si les tensions géopolitiques s’apaisent et si l’offre pétrolière s’abondance, l’inflation et le coût d’emprunt pourront reculer. Elle précise également qu’une nouvelle hausse des taux ne serait pas automatiquement une erreur de politique. Les deux indications laissent penser que l’optimisme du Trésor repose principalement sur la résilience de l’économie et l’accalmie des pressions énergétiques, et non sur un assouplissement monétaire immédiat pour soutenir la valorisation des actifs.

En termes d’allocation, la maturité des bons du Trésor et le risque de crédit des entreprises doivent être appréciés séparément : détenir des bons du Trésor permet de profiter de la hausse des prix consécutive à la baisse des rendements ; acheter des obligations d’entreprise de l’IA suppose en outre d’accepter une possible poursuite de l’élargissement des spreads de crédit. À l’avenir, les bons du Trésor à longue maturité seront confrontés aux attentes budgétaires post-élections intermédiaires et au calendrier d’émissions révélé le 4 novembre lors de l’annonce de refinancement trimestriel. Si la demande refuge pourra soutenir temporairement les obligations, le rythme record d’expansion des émissions à long terme, du déficit budgétaire et le risque d’inflation continueront à influencer la prime de terme exigée par les investisseurs.