Citi commente les résultats du premier trimestre de KLA (KLAC.US) : révise à la hausse les prévisions de bénéfices mais abaisse l’objectif de cours à 275 dollars, afin de refléter la diminution de la valorisation générale du marché.

L’application financière Zhihui Finance rapporte que KLA (KLAC.US) a présenté pour le trimestre de septembre des résultats « supérieurs aux attentes et relevé ses prévisions ». Suite à cela, Citigroup a globalement relevé ses prévisions de bénéfice par action pour les exercices fiscaux 2027 à 2029, mais a abaissé son objectif de cours de 290 à 275 dollars – non en raison des bénéfices, mais des multiplicateurs : la base d’évaluation passe de 38x à environ 35x afin de refléter la baisse générale des multiples sur le marché. La recommandation reste « Achat », ce qui représente, au cours de clôture du 28 octobre (158,77 dollars), un rendement potentiel de 73,2 % hors dividende, et un rendement global de 73,7 % dividendes inclus.

Les analystes de Citigroup, Atif Malik et Elizabeth Sun, estiment que l’offre supplémentaire est en train d’entrer en ligne, soutenant une demande robuste tirée par l’IA, l’accélération de la croissance étant attendue au deuxième semestre calendaire 2026 ; après l’allègement des contraintes d’offre, l’entreprise prévoit une croissance séquentielle sur les prochains trimestres, et considère que la progression en 2027 sera « plus linéaire » que celle du second semestre 2026 – il ne s’agira pas d’une progression par paliers. Cependant, le rapport exprime d’emblée une inquiétude : au niveau sectoriel, les tensions dans la chaîne d’approvisionnement ne sont pas encore résolues.

Des résultats supérieurs aux attentes

Les résultats du premier trimestre fiscal 2027 (se terminant au 30 septembre) publiés par l’entreprise le 28 octobre montrent un chiffre d’affaires de 4,136 milliards de dollars, en hausse de 28,9 % sur un an et d’environ 13 % séquentiellement par rapport au trimestre précédent (3,658 milliards de dollars) ; le bénéfice par action dilué selon les normes GAAP est de 1,18 dollar, et de 1,22 dollar en non-GAAP, tous deux supérieurs à la médiane des prévisions. Le consensus attendait un BPA ajusté de 1,19 dollar et un chiffre d’affaires de 4,04 milliards de dollars, les deux ayant été légèrement dépassés. Le flux de trésorerie opérationnel du trimestre s’établit à 1,53 milliard de dollars, le flux de trésorerie disponible à 1,34 milliard de dollars, et la redistribution du capital s’élève à 1,24 milliard de dollars pour la période.

Le prévisionnel du deuxième trimestre financier indique un chiffre d’affaires de 4,7 milliards de dollars ± 200 millions, une marge brute non-GAAP de 62,5 % ± 1,0 %, et un BPA non-GAAP de 1,44 dollar ± 0,11 dollar. Rick Wallace, directeur général, déclare que le trimestre de septembre « a dépassé la médiane des prévisions sur tous les indicateurs clés, confirmant nos attentes antérieures d’accélération de la croissance pour le second semestre calendaire 2026 » ; il attribue cette augmentation à la montée des conceptions de processus de pointe, à l’augmentation de la taille et de la valeur des dispositifs, à la complexité croissante de la mémoire, ainsi qu’à l’importance croissante de l’encapsulation avancée.

WFE : plus de 150 milliards de dollars en 2026, plus de 200 milliards en 2027

La direction partage le consensus industriel sur le marché des équipements : les dépenses d’équipement dans les usines de fabrication de wafers (WFE) se situeraient à mi-chemin entre plus de 150 milliards de dollars en 2026 et au-delà de 200 milliards en 2027. La demande reste forte sur trois axes — procédés logiques et fonderie de pointe, DRAM, et encapsulation avancée, avec un carnet de commandes et une visibilité toujours en amélioration.

Structurellement, un point peut prêter à confusion : la société prévoit que la mémoire représentera environ 40 % de ses revenus des systèmes de contrôle de processus pour les semi-conducteurs l’an prochain, contre environ 38 % en 2026, la fonderie et le logique comptant pour environ 60 %. Citigroup précise que ce calcul inclut uniquement les revenus provenant des clients de mémoire et de fonderie/logique pour les systèmes de contrôle de processus, excluant l’encapsulation, les wafers et masques, et reflétant la structure commerciale de KLA, et non celle du WFE – la société anticipe toujours une croissance de la fonderie/logique pour le WFE l’an prochain. Historiquement, une croissance de la part de la mémoire ralentissait la performance relative, mais la direction n’adopte pas cette lecture cette fois : avec le renforcement des besoins en contrôle de process, l’entreprise pense pouvoir surperformer le marché. Un autre détail : environ 90 % des revenus mémoires du trimestre de septembre proviennent de la DRAM.

L’offre : la vraie variable de ce cycle

Le rapport consacre une section distincte à l’offre pour une raison simple : les clients restent très pressés de recevoir leurs équipements, et la société estime que, si elle avait eu plus d’offre, elle aurait pu livrer plus de systèmes — sans pour autant quantifier l’impact exact des contraintes d’offre. L’introduction de capacités supplémentaires explique l’accélération attendue au S2 2026 ; une fois les contraintes d’offre levées, KLA anticipe une croissance séquentielle continue sur plusieurs trimestres et décrit la progression en 2027 comme plus linéaire. L’optimisme de la direction quant à la surperformance du WFE en 2027 repose sur quatre éléments : investissements dans les nœuds avancés, renforcement des exigences de contrôle de process pour la DRAM, expansion de l’encapsulation avancée, et amélioration de sa propre capacité d’offre. C’est aussi sur ce point que Citigroup reste nuancé — l’inquiétude demeure sur la tension du secteur au niveau de la chaîne d’approvisionnement.

Trois divisions souvent négligées

Inspection des wafers sans image graphique. L’activité de commande commence à apparaître. Ces dernières années, le secteur a connu d’importants investissements entraînant des niveaux élevés de stocks, que les clients écoulaient jusqu’ici, mais l’utilisation atteint désormais un niveau élevé ; la direction constate maintenant des commandes destinées à l’expédition, source potentielle de reprise, et prévoit un rebond l’an prochain. Cette division reste majoritairement axée sur les services ; le plan de revenus à mi-2024 semble constructif.

Inspection des photomasques. La croissance suit le rythme du marché, mais le prix unitaire élevé induit une forte volatilité du segment. Les gains de parts proviennent surtout des re-certifications ; avec la montée en valeur des composants de calcul haute performance, le taux d’échantillonnage par rapport au nombre d’expositions augmente fortement. La direction compte sur une croissance supérieure au marché. Les évaluations clients du nouveau plateau sont en cours, la première livraison étant attendue d’ici environ 6 à 9 mois. Un besoin réel de haute résolution graphique n’adviendra qu’avec les dimensions encore plus réduites du High-NA, qui n’est attendu qu’aux alentours de 2030 ; la montée en puissance du standard 6×12 photomasque est prévue vers 2033, les besoins en équipement surviendront plus tôt, et l’ensemble de la gamme devra intégrer cette capacité, impact limité à court terme mais investissement R&D inévitable.

Inspection des PCB et composants. Actuellement, l’activité est répartie à 50/50 entre l’inspection PCB et composants, mais une inclinaison vers le PCB à environ 60/40, voire plus, est attendue l’an prochain. Les matériaux PCB à haute densité utilisés dans la prochaine génération de GPU sont plus résistants, comportent plus de couches, et dissipent moins la chaleur, ce qui entraîne un renouvellement des lignes PCB, tandis que les substrats et PCB sont de plus en plus intégrés à l’encapsulation avancée. Cette activité pourrait croître légèrement plus vite que le contrôle de process global l’année prochaine, mais le PCB reste une faible part des revenus de KLA – le contrôle de process semi-conducteurs pèse pour plus de 90 %.

Services et charges. Les revenus de services devraient s’accélérer avec l’expédition d’appareils : les nouveaux équipements entrent bien plus rapidement dans la base installée par rapport aux sorties d’anciens systèmes, et le taux d’attachement des contrats de service reste élevé ; selon les prévisions, le service pourrait dépasser les objectifs internes du groupe. Concernant les dépenses, c’est le facteur négatif — la croissance des coûts d’exploitation en 2027 devrait dépasser la fourchette discutée auparavant de 15 à 20 millions par trimestre, frappant probablement environ le double, en raison de l’augmentation des effectifs, de la pression salariale sur les services en Corée et à Taïwan, et de la hausse des amortissements ; plus de détails au prochain trimestre.

Bénéfices relevés, multiple d’évaluation abaissé

Citigroup relève ses prévisions de revenus fiscaux 2027 à 2029 à 18,674, 22,205 et 26,408 milliards de dollars, soit des croissances de 37,5 %, 18,9 % et 18,9 % ; la prévision de BPA s’établit à 5,67, 6,91 et 8,45 dollars, contre 5,36, 6,59 et 8,11 dollars précédemment. D’un trimestre à l’autre pour FY2027, les T2 à T4 sont attendus à 1,44, 1,48 et 1,53 dollar. La marge brute passe de 61,3 % en 2026 à 61,9 %, 62,4 %, puis 62,8 % ; la marge d'exploitation ajustée progresse de 43,1 % à 47,0 % puis 48,1 %. Sur une base calendaire, les bénéfices par action pour CY2026/2027/2028 sont relevés respectivement de 3 %/6 %/4 %.

L’objectif de cours évolue donc à la baisse malgré la hausse des résultats : 275 dollars équivalent à un PER d’environ 35x, contre 38x auparavant pour 290 dollars. Citigroup explique qu’il s’agit de « refléter la baisse générale des valorisations de marché » et souligne qu’un PER de 35x reste supérieur à la moyenne sur trois ans de 25x, justifié par la revalorisation du secteur liée à l’augmentation de l’exposition WFE à l’IA. Au prix de clôture du 28 octobre (158,77 dollars), la capitalisation s’élève à 207,196 milliards de dollars, l’action se traite à 28,0 fois les bénéfices estimés pour FY2027E et à 23,0 fois pour FY2028E.

Citigroup avance deux arguments en faveur de l’ « Achat » : l’intensification du contrôle de process, et un cycle structurel de hausse pluriannuelle du WFE porté par l’IA, KLA se présentant comme l’un des acteurs les plus « purs » autour de ces deux thèmes. Trois risques sont listés : intensification ou atténuation de la concurrence d’Applied Materials (AMAT), ASML.US, etc. ; ajustement des stocks de la fonderie 10nm/7nm ; et le rythme d’adoption de la quatrième/cinquième génération de produits ainsi que des produits liés à l’EUV.