L’IA s’est effondrée, la France a explosé, Goldman Sachs recommande une « stratégie de couverture » : surveillez le yen !

L’équipe FICC de Goldman Sachs relie trois thématiques de marché a priori indépendantes — la correction des valorisations IA, la crise des obligations françaises et la sous-évaluation du yen — en un seul récit, et recommande à ses clients institutionnels de privilégier le yen en tant qu’outil de couverture offrant le meilleur rapport qualité-prix actuellement.

Jonathon Chryssafis, trader FICC chez Goldman Sachs, souligne dans son dernier rapport que les résultats décevants des géants de l’IA ravivent les inquiétudes quant à la durabilité de cette tendance technologique. La réduction des dépenses d’investissement de Tesla, les dépenses IA de Meta qui ont poussé son CDS à un niveau record, et des perspectives ternes chez Lam Research, ces trois facteurs négatifs conjugués accélèrent le retrait des hedge funds du secteur technologique.

Parallèlement, l’écart de rendement entre les obligations d’État françaises et allemandes a atteint son niveau le plus large depuis la création de l’euro, le rendement des OAT françaises à 10 ans dépassant 5 %, au-dessus du niveau absolu observé lors de la crise de la dette européenne. Selon Goldman Sachs, tous ces risques pointent dans la même direction : l’attractivité des actifs en dollars diminue, les capitaux reviennent vers le Japon, ce qui favorise l’appréciation du yen. Le modèle de juste valeur à long terme de Goldman Sachs montre que le yen est sous-évalué d’environ 40 % face au dollar, faisant de cette devise la plus dépréciée parmi celles suivies par la banque.

Fissures dans le crédit IA : les obligations des data centers au centre de la tempête

Chryssafis insiste dans le rapport sur le fait que l’épicentre de la correction des valorisations IA ne se situe pas sur le marché actions, mais sur le marché du crédit — en particulier les obligations émises par les emprunteurs les moins bien notés.

Les données montrent qu’entre le début de 2026 et le 13 octobre, l’émission d'obligations de financement de projet en dollars a atteint environ 105 milliards de dollars, presque intégralement dirigés vers des centres de données et des projets de financement de puces/puissance de calcul. Ce montant représente près de quatre fois le précédent record historique d’avant l’ère IA (environ 25 milliards en 2020) et près de trois fois le record atteint en 2025.

L’équipe stratégie crédit de Goldman Sachs maintient une sous-pondération sur les obligations technologiques d’investment grade en dollars, et indique dans son rapport « IA, crédit et coût du capital plus élevé » que, dans un contexte de taux « plus élevés pour plus longtemps » et de pressions potentielles sur les coûts énergétiques, le marché réévalue la logique économique derrière les investissements IA. Dans les obligations à haut rendement, Goldman Sachs reste neutre, mais anticipe une différenciation croissante entre les émetteurs liés à l’IA, « notamment dans le domaine des obligations de financement de projet ». Bernstein estime actuellement que CoreWeave fait face à un déficit de financement de 76 milliards de dollars, et cette « forte différenciation » pourrait signifier que certaines obligations seront remboursées, et d’autres non.

Obligations françaises « hors piste » : l’euro sous pression

En Europe, la crise obligataire française continue de s’aggraver. L’écart de taux à 10 ans France-Allemagne est passé à 173 points de base, non seulement au-dessus du niveau atteint pendant la crise de la dette européenne en 2011, mais il s’agit également du record le plus élevé depuis la création de l’euro. Le rendement de l’OAT française à 10 ans atteint 5,08 %, alors que celui des BTP italiens est maintenant inférieur d’environ 50 points de base à celui des Français — une inversion qui aurait été inimaginable en pleine crise de 2011.

Les stratégistes de Goldman Sachs estiment que la baisse des prix de l’énergie est le moyen le plus évident de resserrer les spreads, car : premièrement, cela améliore le biais des risques liés à la croissance et au déficit budgétaire ; deuxièmement, cela aide le marché à revenir à l’attente d’une hausse limitée des taux de la BCE, ce qui pourrait donner un certain répit sur les taux de base ; troisièmement, cela réduit la volatilité des taux, augmentant la volonté des investisseurs de revenir sur des stratégies d’arbitrage.

Chryssafis indique que si l’on n’observe pas d’accalmie sur les prix de l’énergie, « on devrait assister à un élargissement des spreads et à une pression accrue sur la parité euro-dollar ». Les desks de trading de Goldman Sachs ont récemment observé une hausse de la demande de clients pour des options de baisse de l’euro contre le dollar, tandis que la volatilité implicite reste à un niveau historiquement bas. D’un point de vue de valorisation, l’écart de taux réel à 5 ans euro-dollar s’est réduit à -136 points de base, soit un niveau similaire à celui du début 2025 quand l’euro s’échangeait autour de 1,03, alors que la parité est encore proche de 1,12 actuellement — un écart qui suggère un potentiel baissier supplémentaire pour l’euro.

Yen : l’outil de couverture le moins cher, sous-évalué de 40 %

La partie la plus marquante du rapport est l’établissement d’un lien direct entre le trading IA et l’évolution du yen par Goldman Sachs.

Le modèle GSDEER de juste valeur à long terme de Goldman Sachs montre que le yen est sous-évalué d’environ 40 % face au dollar, représentant le plus grand écart de valorisation de son univers suivi. La logique sous-jacente : pendant des décennies, le Japon a massivement alloué son excédent d’épargne aux actifs financiers américains ; si le récit de « l’exception américaine » lié à l’IA venait à vaciller et l’écart de taux USA-Japon à se réduire, les capitaux pourraient repartir au Japon, se traduisant par des ventes de dollars et des achats de yens.

Selon les desks de trading de Goldman Sachs, trois facteurs structurels militent en faveur d’une appréciation du yen : les officiels japonais expriment régulièrement leur soutien à une monnaie forte ; la Première ministre Takaichi milite activement pour que les capitaux nationaux soient davantage réalloués vers des actifs domestiques ; la Banque du Japon poursuit une politique de relèvement progressif de ses taux, tandis que le principal syndicat du pays vise un objectif médian de hausse salariale de 6 % pour la négociation du printemps 2027 (selon Reuters), offrant ainsi une marge de manœuvre supplémentaire pour d’éventuelles hausses de taux par la BoJ.

Plus important encore, le coût de la couverture est très faible. La volatilité implicite à 2 ans au at-the-money sur usd-jpy est actuellement de 9,9, loin sous la moyenne sur 20 ans de 13,8, et proche du point bas de 8,4. Pour Goldman Sachs, acheter une protection sur la devise la moins chère de son univers suivi, à des niveaux proches du plus bas historique, offre un rapport qualité-prix remarquable.

Corrélation inversée : baisse de l’IA, hausse du yen

Depuis le 14 octobre (chute de 4,7 % en une séance du panier des actions IA leaders de Goldman Sachs), la corrélation de ce panier à celle du S&P 500 est passée de 0,73 à 0,91 ; la corrélation avec l’évolution du rendement des Treasuries à 10 ans de -0,13 à +0,19 ; et la corrélation avec l’usd-jpy est passée de -0,34 à +0,46.

Cela signifie que la chaîne logique du marché s’est nettement affirmée : baisse de l’IA → baisse du S&P → repli du rendement des Treasuries → appréciation du yen. Le desk de trading de Goldman Sachs indique rester acheteur des « options binaires double baisse actions/rendement » comme outil de couverture contre un choc de croissance, et note que la corrélation récemment observée est revenue au schéma « baisse IA, baisse du rendement 10 ans, faiblesse usd-jpy ».

Le seul scénario susceptible de remettre en cause cette logique serait la réalisation par Goldman Sachs de son risque extrême sur le prix du Brent dépassant 140 dollars : auquel cas, les rendements grimperaient avec le pétrole, les actions chuteraient en parallèle, et la stratégie de double couverture deviendrait inefficace. Mais d’ici là, avec une corrélation S&P 500/basket IA approchant 0,91, la « diversification » prend une nouvelle signification aujourd’hui : détenir du yen.