Les résultats d'Anthropic sont « bons mais pas assez bons » : Sous le « bénéfice ajusté », la croissance du chiffre d'affaires ralentit brusquement !

La licorne de l’IA, Anthropic, a présenté un bilan du troisième trimestre qui, en apparence brillant, a en réalité déçu le marché.

Selon le Financial Times britannique ce jeudi, lors d’une journée portes fermées dédiée aux investisseurs pré-IPO à San Francisco, Anthropic a révélé que son chiffre d’affaires pour le troisième trimestre avait atteint 16,8 milliards de dollars, soit une hausse de près de 50% par rapport aux 11,5 milliards du deuxième trimestre. De plus, la société a annoncé une "rentabilité ajustée" et un flux de trésorerie positif.

Néanmoins, la réaction du marché a été loin d’être enthousiaste. L’agence d’analyse de marché P Equity Research a été franche : "Les chiffres d’Anthropic sont bons, mais pas assez." L’analyste d’investissement Geiger Capital a même été plus direct : "Pas assez bien. Point final."

L’inquiétude derrière ces chiffres réside dans le ralentissement brutal de la croissance. Selon les calculs de ZeroHedge, le taux d’exécution annualisé de revenus (“run rate”) d’Anthropic fin juillet s’élevait déjà à 65 milliards de dollars, alors que la croissance mensuelle sous-jacente dans les chiffres du troisième trimestre s’est effondrée, passant d’un taux composé d’environ 33% à seulement 3,4% à 6,6% par mois. Si cette tendance se maintient, les revenus annualisés de l’entreprise à la fin de l’année avoisineraient 89 milliards de dollars, soit environ 10 milliards de moins que l’objectif largement anticipé de "plus de 100 milliards de dollars" pour la fin d’année.

Cela signifie que, pour atteindre l’objectif qu’elle s’est fixée, Anthropic devra réaccélérer sa croissance mensuelle à 10-13% au quatrième trimestre—tout cela dans un contexte où le prix des tokens chute à des plus bas historiques et où la concurrence des modèles open source s’intensifie constamment.

Décrochage du rythme de croissance : de 33% mensuel à un seul chiffre

La clé pour comprendre ces résultats réside dans la reconstitution réelle de la trajectoire de croissance mensuelle.

Anthropic a l’habitude de calculer son taux d’exécution annualisé en multipliant le chiffre d’affaires du dernier mois par 12. Ainsi, le taux de 65 milliards de dollars fin juillet implique un revenu mensuel d’environ 5,4 milliards ce mois-là. En déduisant le total du troisième trimestre de 16,8 milliards, les revenus combinés d’août et septembre seraient d’environ 11,4 milliards de dollars, ce qui correspond à une croissance mensuelle de seulement 3,4%.

Même en adoptant une hypothèse plus large—considérant les 65 milliards comme un taux instantané du 31 juillet, et non une moyenne—le revenu de juillet serait d’environ 5,2 milliards, les taux de croissance implicites pour août et septembre ne dépasseraient pas 6,6%. Sur cette base, le taux d’exécution annualisé d’Anthropic fin troisième trimestre se situerait entre 69 et 74 milliards de dollars.

Cela contraste fortement avec la dynamique de croissance du premier semestre. D’un taux annuel d’environ 10,8 milliards d’ici fin 2025 à 65 milliards fin juillet, Anthropic affichait alors une croissance monthly composée d’environ 33%. Mais dès août et septembre, ce rythme est tombé à un seul chiffre.

"Rentabilité ajustée" : des profits remplis d’astérisques

La déclaration de rentabilité d’Anthropic attire le plus l’attention, et requiert d’autant plus de précisions.

Le Financial Times n’a pas précisé quels éléments étaient "ajustés" dans le bilan ; les données financières complètes selon les normes GAAP devraient être publiées avec le prospectus S-1 autour du 25 octobre. Selon une version confidentielle du prospectus rapportée précédemment par Reuters, Anthropic a enregistré en 2025 une perte nette d’environ 42 milliards de dollars, dont 34 milliards liés à des frais comptables de financement, plus de 8 milliards de pertes opérationnelles, et des engagements promis en capacité informatique et infrastructure d’au moins 518 milliards sur la prochaine décennie, dont environ 80% irrévocables.

En outre, la présentation même du revenu brut fait débat. Selon l’équipe TMT de Goldman Sachs, Anthropic adopte une approche dite de "revenu brut total"—incluant toutes les dépenses client générées par des partenaires cloud, en comptant les reversements partenaires comme coûts—ce qui rend ses chiffres supérieurs à ceux d’OpenAI, qui présente un revenu net, et fait dépendre fortement la rentabilité ajustée du traitement comptable précis.

Alors que les plus importantes factures d’infrastructure n’ont pas encore été comptabilisées (l’accord Microsoft, notamment, ne commence à être pris en compte qu’en novembre) et que la fenêtre IPO s’ouvre, se fonder sur une seule rentabilité ajustée trimestrielle reste très éloigné d’un historique de profits fiable.

Prix du token au plus bas historique, le divorce entre volume et prix devient un paradoxe central

La racine structurelle du ralentissement de la croissance réside dans la chute continue du prix des tokens.

Selon l’indice Ornn Anthropic Token Price, le prix du token d’Anthropic a atteint un plancher historique. Dans le même temps, les dernières données d’utilisation des tokens par Ramp AI révèlent que, bien que l’utilisation de l’IA continue de croître rapidement (selon la logique du paradoxe de Jevons), les dépenses effectives en IA sont stables, voire en baisse dans le meilleur des cas—en cause, l’expansion de la part de marché des modèles open source qui fait baisser le prix global des tokens.

Ce décalage entre volume et prix cristallise le paradoxe central du modèle d’affaires d’Anthropic : le prix du token chute désormais plus vite que la capacité de la société à convertir de plus hauts volumes d’utilisation en croissance du chiffre d’affaires. Si la décélération d’août-septembre est survenue alors que les prix restaient relativement fermes, toute réaccélération au quatrième trimestre devra reposer sur des volumes d’utilisation bien supérieurs dans un contexte de prix réduit de moitié—c’est là une logique commerciale radicalement différente.

Meta, Google ainsi que les modèles open source chinois entrent massivement sur le marché de pointe à des prix ultra-compétitifs, réduisant d’autant plus la marge de manœuvre tarifaire d’Anthropic.

Pour le trading IA : bien, mais pas assez bien

La capacité de ces résultats à soutenir tout le narratif d’investissement IA dépend du référentiel employé.

Selon le bureau de trading de Goldman Sachs, citant le cadre de Brad Gerstner, les grands laboratoires d’IA doivent porter leur chiffre d’affaires annualisé combiné d’environ 100 milliards (juillet) à une fourchette de 180 à 200 milliards de dollars d’ici la fin d’année, pour maintenir la dynamique de l’investissement IA. D’après la tendance du troisième trimestre, Anthropic atteindra environ 89 milliards, auxquels s’ajoutent les 70 milliards visés par OpenAI pour la même échéance, soit un total combiné d’environ 159 milliards, encore en dessous du seuil de Gerstner—et ce, en mélangeant un chiffre d’affaires brut et un autre net.

En termes de valorisation, à 2000 milliards de dollars pour l’IPO, Anthropic se traite à près de 27 fois son taux d’exécution annualisé implicite de septembre et à quelque 22 fois le rythme projeté de décembre, soit un resserrement par rapport au multiple historique d’environ 47 fois calculé il y a deux semaines par Breakingviews. C’est la logique des optimistes entendue lors de la journée investisseur.

Cependant, le marché a déjà "voté avec ses pieds" la veille de la publication des résultats : le S&P 500 a reculé de 1,11%, le Nasdaq 100 de 2,02%, le secteur IA a montré un repli “en escaliers”, certains nouveaux poids lourds du cloud chutant de plus de 12% en une seule séance, le cours de CoreWeave dévissant de plus de 15%, et la probabilité implicite par le marché CDS d’un défaut sur cinq ans grimpant à 63%.

Les 16,8 milliards de dollars de chiffre d’affaires trimestriel, la rentabilité ajustée et le flux de trésorerie positif suffiront à soutenir la planification de l’IPO en novembre. Mais le passage d’une croissance mensuelle de 33% à un seul chiffre, ainsi que la nécessité d’une forte réaccélération au quatrième trimestre pour atteindre la barre des 100 milliards, seront les questions que le marché devra vraiment trancher après la publication du S-1.