Au moment où Nscale dépose son dossier, Bernstein analyse le cloud de puissance de calcul de l’IA : CoreWeave (CRWV.US) sous-performe, IREN (IREN.US) surperforme.

Selon l’application Finance智通, la nouvelle pépite britannique de l’IA, Nscale, a officiellement déposé vendredi dernier le prospectus S1 pour son introduction en bourse. Ce document très attendu par le marché offre un nouveau point de référence pour analyser le modèle commercial, les barrières concurrentielles et les risques potentiels de la nouvelle génération de cloud de puissance de calcul (Neocloud). Bernstein a publié un rapport de recherche comparant Nscale avec les principaux acteurs du secteur tels que CoreWeave (CRWV.US) et IREN (IREN.US), afin d’évaluer la structure du secteur et la logique d’investissement. Les analystes maintiennent la note « sous-performance » pour CoreWeave, avec un objectif de cours de 74 dollars, et la note « surperformance » pour IREN, avec un objectif de 100 dollars.

L’entreprise identifie CoreWeave, Nebius, Crusoe et Lambda comme ses principaux concurrents et classe SpaceX en tant que « nouveau fournisseur majeur de services de puissance de calcul ». En termes de caractéristiques communes, Nscale et CoreWeave sont toutes deux des sociétés de « cloud de puissance de calcul » dirigées par leurs fondateurs et issues du secteur des cryptomonnaies. Les deux entreprises ont établi des partenariats commerciaux avec Nvidia, Microsoft et Anthropic, et n’ambitionnent pas seulement la location de GPU de base, mais souhaitent élargir leur portefeuille d’activités, avec une logique de développement sous-jacente très similaire.

Différences en matière d’échelle et de construction de capacité de production

Comparée à ses homologues du secteur, Nscale reste de taille modeste, avec une échelle d’exploitation inférieure à celle de CoreWeave au moment de son introduction en bourse. L’entreprise dispose actuellement d’environ 25 000 GPU actifs et d’une puissance opérationnelle de seulement 55 mégawatts. L’augmentation des capacités repose principalement sur la construction de ses propres data centers, plutôt que sur la location auprès de tiers. À l’heure actuelle, parmi ses sites opérationnels, 31 % sont loués, mais 76 % des projets en cours de construction sont en développement autonome.

Dans la couverture de recherche de la banque, IREN suit également une stratégie de développement de capacité en interne ; à l’inverse, la grande majorité des capacités actuelles de CoreWeave provient de la location de data centers. Le modèle de construction interne permet de mieux contrôler la rentabilité des projets et la valeur résiduelle des actifs, mais nécessite un investissement en capital plus élevé et comporte des risques accrus de réalisation des projets. Dans l’ensemble, la banque reste optimiste quant au modèle de construction interne, bien qu’il ne soit pas sans risque.

Déploiement géographique

Contrairement à CoreWeave et IREN, qui se concentrent sur le marché américain, Nscale oriente actuellement ses activités vers l’international. Même si plus de la moitié de ses projets en cours se trouvent aux États-Unis, son profil international restera significativement supérieur à celui de CoreWeave et IREN (Nebius, hors du périmètre de cette étude, dispose également d’importantes ressources de calcul à l’étranger) une fois toutes les capacités mises en ligne. Cette stratégie d’internationalisation facilite l’acquisition de contrats avec des clients souverains. Nscale estime également que le faible coût de l’électricité à l’étranger représente un avantage concurrentiel par rapport au marché américain domestique.

Stratégie de financement

À l’instar de ses homologues, Nscale utilise une combinaison d’outils de financement, notamment le financement en fonds propres, les acomptes clients, les contrats de location d’équipements, la dette garantie par contrat et le financement spécifique des data centers pour soutenir son expansion. Nscale adopte une structure de dette garantie adossée à des actifs et des retraits différés, proche de celle de CoreWeave, mais l’entreprise accède au marché du capital dès un stade précoce de son exploitation : actuellement, sa puissance opérationnelle n’atteint que 55 mégawatts, alors que CoreWeave disposait de 360 mégawatts lors de sa cotation en bourse.

De plus, le projet du Comté de Ward sera amorti par étapes suivant le calendrier de paiement des clients, ce qui permettra une meilleure correspondance entre actifs et passifs, mais accentuera aussi la sensibilité de l’activité à la réalisation des projets. Comme de nombreux fournisseurs de cloud de puissance de calcul publics et privés, Nvidia fournit à Nscale une garantie et un soutien à la baisse.

Éclairages et indicateurs de référence

Nscale constitue un nouvel exemple majeur de la nouvelle génération de cloud de puissance de calcul, partageant une clientèle et des partenaires semblables au reste du secteur et explorant également la viabilité de son modèle économique. Ce prospectus fournit au marché davantage de références sur le coût par mégawatt de puissance, bien qu’il subsiste des divergences dans les modèles commerciaux et qu’il soit nécessaire d’analyser les données sur les commandes en attente dans un contexte plus large.

Un point particulièrement notable est la révélation, dans le prospectus, des détails des conditions de « livraison préalable » dans le contrat entre Nscale et Anthropic, ce qui éclaire les exigences des laboratoires d’IA lors des négociations pour la location de puissance de calcul.

Le dossier S1 de Nscale ne modifie pas la logique de valorisation de la banque pour les entreprises du secteur concerné. Pour le secteur de l’infrastructure de communications aux États-Unis, la banque attribue à CoreWeave la note « sous-performance » avec un objectif de cours de 74 dollars. La tension persistante sur l’offre du marché des data centers profite à CoreWeave. Cependant, la banque anticipe qu’avec l’assouplissement progressif de l’offre de puissance de calcul, la société sera l’une des premières et des plus impactées. La valorisation est basée sur un multiple de 25,5x la valeur d’entreprise/EBIT (EV/EBIT).

Dans le secteur de l’extraction de Bitcoin et des infrastructures émergentes de l’IA, les sociétés minières de cryptomonnaie possèdent des réserves d’énergie totales planifiées d’environ 32 gigawatts, ainsi que la capacité de fournir rapidement des datacenters déjà électrifiés, ce qui leur confère un avantage face au problème de la « livraison rapide de puissance de calcul » dans le secteur. Au cours des deux dernières années, ces entreprises ont souscrit environ 9 gigawatts de capacité électrique auprès des grands acteurs du cloud, des laboratoires d’IA de pointe, des fournisseurs de cloud de puissance de calcul de nouvelle génération et des fabricants de puces d’IA, avec plus de 20 transactions finalisées pour une valeur totale des contrats dépassant 180 milliards de dollars.

Les autres notations de la banque sont les suivantes : TeraWulf (WULF.US), note « surperformance » et objectif de cours de 36 dollars ; Cipher Digital (CIFR.US), note « surperformance » et objectif de 32 dollars ; IREN, note « surperformance » et objectif de 100 dollars ; Core Scientific (CORZ.US), note « surperformance » et objectif de 32 dollars ; Riot Platforms (RIOT.US), note « surperformance » et objectif de 35 dollars ; CleanSpark (CLSK.US), note « surperformance » et objectif de 24 dollars ; MARA Holdings (MARA.US), note « performance en ligne avec le marché » et objectif de 17 dollars.