Le yen approche à nouveau des 160, UBS avertit : après la "purge" des positions vendeuses, la fenêtre pour vendre recommence

Le yen reste sous pression, les risques d’intervention resurgissent, tandis que de subtils changements dans la structure du marché préparent le terrain à une nouvelle offensive des vendeurs à découvert.

Le dollar/yen a rapidement dépassé le niveau de 158 après les jours fériés japonais, franchissant une étape pour atteindre le seuil des 160. La Banque du Japon a relevé ses taux de 25 points de base vendredi dernier, mais le commentaire suivant du gouverneur Kazuo Ueda n’a pas satisfait les attentes du marché pour un resserrement supplémentaire. En conséquence, le yen a reculé au lieu de se renforcer, avec une chute cumulative marquée sur deux semaines.

Parallèlement, le rendement des obligations japonaises à 10 ans a bondi de 10 points de base à 3,075 % jeudi, atteignant son plus haut niveau depuis 1996. La vague mondiale de ventes d’obligations résonne avec les pressions budgétaires nationales, accentuant ainsi les turbulences sur les marchés.

Changement clé dans l’exposition des hedge funds : selon les dernières données de la CFTC, pour la semaine close au 15 septembre, les hedge funds sont devenus, pour la première fois en sept mois, nets acheteurs sur le yen, détenant environ 251 milliards de yens (environ 1,6 milliard USD) de positions longues. Les stratèges d’UBS notent que les positions vendeuses spéculatives sur le yen ont été "entièrement lessivées", ouvrant ainsi la voie à la reconstruction de positions à la baisse.

Le dilemme fondamental du marché actuel réside dans : l’incertitude sur la trajectoire de hausse des taux de la Banque du Japon, la posture toujours restrictive de la Fed, et la pression haussière sur les taux longs induite par l’expansion budgétaire japonaise. Ces trois facteurs écrasent le yen, alors même que l’effet dissuasif de l’intervention est progressivement absorbé par le marché. L’engagement de "force du yen" par Bessent sera réellement mis à l’épreuve au seuil des 160.

La hausse des taux n’a pas sauvé le yen, le seuil des 160 redevenu un point focal

La Banque du Japon a décidé lors de sa réunion de politique du 18 septembre d’élever son taux de 25 points de base, sans pour autant stopper l’affaiblissement du yen. Les propos de Kazuo Ueda ont été interprétés comme accommodants par le marché, n’offrant pas de trajectoire claire de resserrement supplémentaire, ce qui a continué à peser sur le yen après la hausse de taux, le dollar/yen dépassant brièvement 158.

Il est à noter que cette décision de hausse n’a pas été prise à l’unanimité, deux membres du comité s’y étant opposés, et aucun n’a proposé une hausse de 50 points de base.

Matthew Ryan, responsable stratégie chez Ebury Partners, indique : "Si le marché manque de confiance dans un resserrement supplémentaire de la Banque du Japon, le yen reste exposé à un risque de faiblesse à court terme. L’intervention sur les changes n’est qu’un instrument peu précis ; sans le soutien d’une politique monétaire plus forte, il sera difficile pour les autorités japonaises de stopper la vente de yens."

Obligations japonaises : les rendements atteignent leur plus haut depuis près de 30 ans, pressions internes et externes combinées

Après la fin des jours fériés au Japon, le marché a rouvert sur des turbulences. Jeudi, le rendement des obligations japonaises à 10 ans a bondi de 10 points de base à 3,075 %, un plus haut depuis 1996 ; pour le 5 ans, une hausse de 9,5 points à 2,37 %, avec une courbe des taux en nette hausse.

La pression externe vient des États-Unis : des données économiques solides couplées à une adjudication de bons du Trésor en manque de demande ont poussé les rendements US à leur plus haut depuis 20 ans ; la hausse des prix du pétrole renforce encore les anticipations d’inflation, le marché intégrant de plus en plus un resserrement prolongé par la Fed.

Sur le plan interne, la pression budgétaire est également considérable. Le gouvernement japonais envisagerait d’aligner ses objectifs de dépenses de défense à moyen terme sur 3,5 % du PIB, comme l’OTAN ou d’autres alliés des États-Unis. Ce plan d’expansion budgétaire potentiel amène les marchés à scruter davantage la trajectoire budgétaire du Premier ministre Sanae Takaichi et pèse significativement sur les obligations à long terme.

Les vendeurs à découvert "renouvelés", une nouvelle fenêtre de vente pourrait s’ouvrir

Les données de la CFTC révèlent un changement intrigant dans la structure du marché : à la semaine du 15 septembre, les hedge funds sont passés de positions nettes vendeuses à acheteuses sur le yen pour la première fois depuis juillet 2025, avec un volume net long d’environ 251 milliards de yens.

Cependant, l’équipe de Shahab Jalinoos chez UBS propose une lecture bien différente : ce n’est pas un signal haussier, mais le résultat du débouclage des vendeurs à découvert. Selon eux, les positions spéculatives short yen ont été entièrement vidées, et tant que le carry trade reste attrayant et l’écart de taux US-Japon marqué, cela crée justement les conditions de réouverture de positions vendeuses.

En d’autres termes, l’apparition d’une position nette longue ne signale sans doute pas un point d’inversion pour le yen, mais plutôt le prélude d’un nouveau cycle vendeur. Carol Kong, analyste devises à la Commonwealth Bank of Australia, précise : "Si les rendements US poursuivent leur hausse et que le marché continue de tester la détermination des autorités japonaises à défendre le yen, le dollar/yen pourrait franchir très vite la barre des 160."

Seuil d’intervention et engagement de Bessent : une action concertée est-elle possible ?

La symbolique du seuil des 160 dépasse la seule dimension technique. Ray Attrill, chef de la stratégie FX à la National Australia Bank, déclare : "Il est tout à fait possible que nous revenions à 160, mais je pense que la seule menace d’intervention empêchera le taux de franchir véritablement ce niveau."

Cependant, l’effet durable d’une intervention dépendra en grande partie de l’implication de Washington. Selon Attrill, lorsque la politique monétaire de fond ne soutient pas le yen, une intervention unilatérale n’a jamais eu d’effet durable par le passé : le marché pourrait très vite intégrer une nouvelle opération isolée.

Cet été, les États-Unis avaient rejoint le Japon pour acheter du yen, augmentant sensiblement le coût du risque de vente à découvert du yen. À plusieurs reprises, le ministre des Finances Bessent a publiquement soutenu le renforcement du yen, lançant en réalité un défi aux opérateurs. Si le dollar/yen revenait à 160, la crédibilité de Bessent serait directement mise à l’épreuve.

Attrill ajoute que toute nouvelle participation américaine à une intervention pourrait être conditionnée à la démonstration par le Japon d’une volonté de rehausser les taux plus rapidement et de manière plus marquée que ce que le marché anticipe aujourd’hui. Satsuki Katayama a confirmé que le principe du cadre d’intervention sino-japonais reste valide, mais la tolérance réelle du Trésor américain et les conditions de déclenchement d’une action concertée restent les incertitudes majeures pour le marché.

L’analyse suggère que l’effet d’un "rate check" a prouvé ses limites et son caractère temporaire, tandis que la défiance envers l’efficacité d’une intervention unilatérale grandit. Dans ce contexte, les primes de risque d’intervention autour du seuil des 160 évoluent discrètement sur le marché des options.

Carol Kong souligne que si le dollar/yen franchit rapidement les 160, cela "augmentera substantiellement la probabilité d’une action officielle", surtout dans la mesure ou l’on a déjà eu récemment des contrôles de taux de change et des antécédents d’actions concertées. Un franchissement rapide du seuil des 160 pourrait déclencher un nouveau pricing de l’option risk reversal sur le marché, décuplant la volatilité du change.