Goldman Sachs attribue pour la première fois une note "neutre" à Tempus AI (TEM.US) : les activités de diagnostic apportent des dividendes liés au remboursement, mais les contrats de données entrent dans une "période de vérification".

Selon les informations de l’application financière Zhihui Finance, Goldman Sachs a publié un rapport d’analyse, initiant la couverture de Tempus AI (TEM.US) avec une note « Neutre » et un objectif de cours de 75 dollars. Sur la base du dernier cours de 78,03 dollars, cela implique un potentiel de baisse d’environ 4 %. Ce jugement n’est pas pessimiste — les catalyseurs de remboursement du secteur diagnostique sont assez précis à court terme ; mais le renouvellement des contrats des grands clients du secteur des données reste une inconnue pesant sur la valorisation.

Tempus a été fondée par Eric Lefkofsky, cofondateur de Groupon, et est entrée en bourse en 2024. Son cœur de métier est de relier les données issues du séquençage génomique des tumeurs avec les dossiers médicaux électroniques, les images et les résultats de suivi, pour les vendre aux laboratoires pharmaceutiques. Les deux lignes de produit de l’entreprise — le diagnostic et les données — s’alimentent mutuellement : plus important est le volume des tests, plus la base de données multimodale s’élargit ; plus la base de données est riche, plus les laboratoires sont prêts à payer, et plus les algorithmes ont de matière pour s’entraîner. Goldman Sachs estime que le diagnostic représente actuellement environ 75 % du chiffre d’affaires et les données et applications environ 25 %. Mais c’est cette dernière qui constitue l’ancrage stratégique à long terme de l’entreprise.

Diagnostic : la fenêtre de remboursement s’ouvre

Le catalyseur le plus clair à court terme est xT. Ce test compagnon pour tumeurs solides a déjà reçu l’agrément de la FDA, ce qui permet à Tempus d’inclure l’ensemble de ses produits ADN pour tumeurs solides dans le même cadre de remboursement ADLT. La direction prévoit une hausse du prix moyen d’environ 200 dollars, apportant environ 85 millions de dollars de revenus annualisés à partir de 2027. L’essentiel réside dans le mot « incrémental » : cet effet s’appuie sur le volume de tests existant, sans nécessiter de réinvestissement commercial massif, ce qui permet un impact direct sur la marge bénéficiaire.

Le potentiel de développement le plus important réside dans le test liquide xF. Ce test a également été soumis à la FDA, et Goldman Sachs estime qu’il sera autorisé au second semestre 2027. Si approuvé et éligible à la tarification ADLT, le taux de remboursement pourrait passer de 3 200 dollars actuellement à environ 7 500 dollars, soit une augmentation de prix moyen d’environ 550 dollars. En combinant xT et xF, la direction estime qu’il serait possible de générer environ 400 millions de dollars de revenus incrémentaux d’ici 2028. Pour une entreprise qui devrait réaliser 1,272 milliard de dollars de chiffre d’affaires en 2025 et 1,593 milliard en 2026, il s’agit d’un montant significatif.

Parmi les autres projets en cours : la montée en puissance du test MRD, avec environ 9 000 cas traités au 2T26, soit une hausse séquentielle de 38 %, bien que seulement 10 % à 15 % de l’équipe commerciale se consacre actuellement à la vente du MRD, ce qui laisse entrevoir un fort potentiel une fois la prise en charge élargie ; le séquençage génomique complet des tumeurs sanguines xH vient d’être lancé ; le taux d’inclusion des algorithmes dans les commandes oncologiques a atteint environ 45 % au 2T26. Par ailleurs, Tempus a signé un accord définitif d’acquisition de Personalis, cette dernière étant étroitement liée aux projets de thérapies individualisées de nouveaux antigènes de Moderna (MRNA.US) et Merck (MRK.US). Goldman Sachs n’inclut pas les revenus de Personalis dans son modèle, mais souligne qu’en cas de succès de la commercialisation d’intismeran, le volume de tests correspondant pourrait atteindre environ 60 000 cas d’ici 2035.

Données : le renouvellement des contrats, pierre de touche

L’histoire du secteur des données a commencé plus tôt et reste plus complexe. Le produit Insights de Tempus concède aux laboratoires pharmaceutiques des licences sur des données cliniques, moléculaires et d’imagerie anonymisées, représentant plus de 80 % de l’activité data. L’entreprise collabore avec 19 des 20 plus grands laboratoires pharmaceutiques et plus de 250 entreprises de biotechnologie. La concentration des clients diminue effectivement : la part des 5 plus grands clients est passée de 85 % du chiffre d’affaires en 2020 à 59 % en 2025.

Au cours des 1 à 2 prochaines années, plusieurs grands contrats arriveront à échéance. Le contrat MSA avec AstraZeneca (AZN.US) a été signé en novembre 2021 pour une dépense minimale de 220 millions de dollars, jusqu’au 31 décembre 2026, AstraZeneca ayant la possibilité d’ajouter 100 millions de dollars et de prolonger jusqu’en 2028. Celui avec GlaxoSmithKline (GSK.US), signé en août 2022 et révisé en 2024, prévoit une dépense minimale de 180 millions de dollars, jusqu’en 2027, prolongeable de 120 millions jusqu’en 2030. L’accord avec Recursion (RXRX.US), signé en novembre 2023, combine un coût initial et des frais annuels atteignant 160 millions de dollars en 2028, mais Recursion peut notifier la résiliation avec 90 jours d’avance à partir de novembre 2026, moyennant le paiement de pénalités.

Goldman Sachs ne se prononce pas sur le résultat de ces renouvellements mais précise que les investisseurs surveilleront de très près ces échéances. Le raisonnement est simple : si ces grands contrats sont reconduits, la « rétention » et la spécificité de l’activité data de Tempus seront démontrées ; en cas de difficultés, l’objectif de croissance moyenne à 25 % serait sous pression.

Avantage concurrentiel : un avantage pionnier n’est pas une barrière définitive

Tempus est effectivement en avance en matière de collecte de données multimodales : elle génère des données grâce à son activité diagnostic, établit des pipelines de données avec les institutions médicales, et collabore avec des organisations du secteur. Mais Goldman Sachs rappelle que l’entreprise ne possède pas les données EHR originales. Sa barrière provient en partie des investissements initiaux — la mise en place de passerelles de données avec les juristes et services IT hospitaliers exige temps et capital — ainsi que de ses compétences en IA/ML pour transformer les données brutes en bases de données exploitables par les modèles. Le problème est que les outils d’IA progressent si rapidement que le temps nécessaire pour bâtir un pipeline similaire pourrait diminuer pour les nouveaux entrants.

La concurrence se développe de toutes parts. Les spécialistes du diagnostic commencent à valoriser leurs propres données : Infinity AI de Guardant Health (GH.US), AI Foundation Models de Natera (NTRA.US), et la collaboration Caris (CAI.US)/Flatiron en sont des exemples. Roche (RHHBY.US) détient les EHR oncologiques de Flatiron et la gamme complète Foundation Medicine, s’assurant ainsi un avantage naturel de combinaison. Goldman Sachs estime que ces concurrents devraient collaborer directement avec les fournisseurs d’EHR ou les institutions médicales pour répliquer les bases de données multimodales de Tempus ; mais ayant prouvé la viabilité de son modèle, Tempus pourrait vite être suivie par d’autres acteurs.

Tempus se négocie actuellement autour de 8 fois les ventes 2027 EV/Sales, ce qui, selon Goldman Sachs, représente une décote face à la médiane sectorielle. En se basant sur un multiple cible d’environ 7 fois les ventes à terme, la banque aboutit à un objectif de cours de 75 dollars. Le modèle financier prévoit un chiffre d’affaires de 1,593 milliard de dollars en 2026, 1,964 milliard en 2027, et 2,373 milliards en 2028 ; l’EBITDA passant de 98,2 millions en 2026 à 237,5 millions en 2028 ; et un BPA qui ne redeviendrait positif qu’en 2028, estimé à 0,16 dollar. En résumé, Goldman Sachs pèse la forte visibilité de la croissance à court terme du diagnostic contre l’incertitude du renouvellement des grands contrats dans l’activité data et applications. Avant d’avoir un meilleur aperçu sur ce renouvellement et le paysage concurrentiel, la banque reste prudente.