Les Rothschild parient contre les nouveaux géants du cloud AI, le "Grand Bear" alerte sur les 3 000 milliards de dollars de promesses hors bilan

La prospérité des infrastructures d’IA axée sur la puissance de calcul fait face à des défis systémiques du marché du crédit.

Le cabinet de recherche indépendant Rothschild & Co. Redburn a couvert pour la première fois CoreWeave et Nebius, attribuant tous deux une recommandation “à vendre”. Leur analyse centrale : le marché boursier continue de valoriser activement la croissance de l’IA, tandis que le marché du crédit commence déjà à valoriser les risques quasi ignorés par les actions.

En parallèle, Michael Burry, surnommé le “grand short”, estime que les principaux géants technologiques détiennent plus de 3 000 milliards de dollars d’engagements hors bilan, soulevant des questions sur la viabilité de leur capacité d’expansion.

Dans un rapport publié lundi, Rothschild & Co. Redburn indique que la rentabilité et la valorisation des nouveaux acteurs du cloud présentent un “risque de surévaluation cyclique” ; le cours de Nebius reflète déjà le scénario le plus optimiste dans le processus continu de réévaluation de la rentabilité de la puissance de calcul, exposant le titre à un risque baissier maximal ; quant à CoreWeave, le profil rendement-risque “reste insuffisamment attractif”.

L’institution souligne également que, si l’on prend en compte les engagements hors bilan des géants du cloud, leur ratio d’endettement réel est plus élevé, ce qui pourrait limiter leur capacité à financer l’essor à grande échelle des infrastructures IA lors de la prochaine phase.

Ces mises en garde n’ont cependant pas immédiatement affecté le moral du marché. Lundi, Nebius a terminé en hausse de 4,14 %, CoreWeave de 5 %, et tous deux bénéficient d’un sentiment “haussier” chez les investisseurs particuliers — contrastant fortement avec la prudence affichée par les analystes.

Première couverture Rothschild : les nouveaux leaders du cloud tous les deux dégradés à “vendre”

Cette analyse de Rothschild & Co. Redburn porte sur plusieurs acteurs clés des infrastructures IA axées sur la puissance de calcul.

Pour CoreWeave et Nebius, la recommandation est “à vendre”. Quant à Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 et IREN — six entreprises en transition du minage de bitcoin vers des infrastructures IA — la note attribuée est “neutre”.

La divergence de notation entre ces deux groupes reflète la différence d’évaluation des risques de modèle économique.

Les entreprises cloud s’engageant directement dans la location de GPU supportent des pressions plus importantes liées à la dépréciation d’actifs, aux coûts de financement et à la concrétisation des commandes ; tandis que les sociétés minières en transition, qui tirent parti de leurs ressources énergétiques et de la capacité de leurs datacenters, bénéficient d’une plus grande flexibilité sur le marché des infrastructures IA, limitant les interrogations sur leur valorisation.

Rothschild souligne également que les fonds immobiliers traditionnels (REIT) “en tant que bénéficiaires indirects encore insuffisamment valorisés, méritent une attention particulière”.

La logique haussière justifie les cours, mais le coût du financement rogne la rentabilité

La logique soutenant les cours de CoreWeave et Nebius repose sur la croissance continue de la demande en entraînement et inférence d’IA, alors que les clusters GPU, la capacité énergétique et la surface de datacenter restent rares et difficiles à livrer rapidement.

Le 17 septembre, Nebius a annoncé une augmentation d’environ 20% des prix de location à la demande de certains GPU à partir du 1er octobre — soit la deuxième hausse en trois mois ; quant à CoreWeave, l’entreprise déclare négocier ses nouveaux contrats à des prix plus élevés. Depuis le début de l’année, Nebius affiche une croissance boursière de 167 %.

Toutefois, Rothschild interroge la qualité des performances : combien reste-t-il aux actionnaires des revenus de location, une fois la dépréciation des GPU, les coûts d’exploitation et le financement couverts ?

Au deuxième trimestre, CoreWeave a généré des revenus de 2,575 milliards de dollars, tandis que les frais financiers nets atteignaient 640 millions de dollars sur la même période — faisant du coût du financement un déterminant clé de la rentabilité.

Selon l’institution, la concurrence dans le cloud IA à l’ère de l’inférence portera davantage sur la qualité des commandes, les modalités de prépaiement, le taux d’utilisation des équipements et la capacité à dégager un retour sur capital après actualisation du coût de renouvellement du matériel et du financement.

Le marché du crédit lance un signal radicalement différent de celui de la bourse

Rothschild & Co. Redburn affirme que le marché du crédit “envoie des signaux bien plus importants”. Par “marché du crédit”, on entend obligations d’entreprise, prêts bancaires, crédits privés, financements de projets de datacenter et swaps sur défaut de crédit (CDS).

Tandis que les investisseurs actions cherchent à valoriser le potentiel de croissance de l’IA, les créanciers privilégient la capacité future des entreprises à générer assez de cash-flow pour rembourser intérêts et principal. La hausse des spreads de crédit et du coût des CDS reflète généralement une demande accrue de compensation du risque côté investisseur.

Exemple cité par le cabinet : le prêt de 18 milliards de dollars lié au datacenter Project Jupiter d’Oracle, offert à une valeur d’environ 89 à 91 cents pour 1 dollar de nominal, reflétant une grande prudence quant à l’avancement du projet et à son risque de financement.

Selon le raisonnement de Rothschild, en tenant compte des engagements hors bilan, l’effet de levier économique des hyperscalers est bien plus marqué ; si leurs capacités d’expansion étaient freinées par un resserrement des conditions de financement, l’impact se répercuterait, via un ralentissement des nouvelles commandes, des renégociations de contrats et le risque de crédit des contreparties, jusque sur la croissance et la valorisation de CoreWeave et Nebius.

Burry estime plus de 3 000 milliards de dollars d’engagements directs et dévoile le décalage entre récupération du capital et renouvellement matériel

L’alerte de Rothschild sur le marché du crédit fait écho aux dernières évaluations de Michael Burry, surnommé le “grand short”.

Selon les rapports, Burry estime que Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft et Oracle cumulent environ 1 200 milliards de dollars d’engagements de location non commencés, plus de 1 500 milliards de dollars d’engagements d’achat, et, en ajoutant l’exposition via des véhicules à but spécial, garanties et soutiens éventuels, la taille totale dépasse 3 000 milliards de dollars.

Burry précise ne pas accuser de fraude, mais met en avant une préoccupation centrale : les baux longue durée et engagements d’achat sont déjà verrouillés, alors que la valeur économique du matériel, les évolutions technologiques et la demande future évoluent plus vite, exposant les entreprises à un décalage structurel entre reprise du capital et renouvellement des équipements.

Il convient de noter que ce chiffre de 3 000 milliards de dollars agrège des engagements pluriannuels de différentes natures, sans signifier perte effective ; son intérêt analytique est d’inciter à examiner les capacités d’expansion des géants du datacenter AI à l’aune des obligations de dépense future figurant en annexes des rapports financiers.

Pour les investisseurs, le rapport de Rothschild ne présage pas d’annulations de commandes ni de révisions à la baisse des guides d’activité, mais peut inciter certains investisseurs institutionnels à recouper croissance des commandes et capacité de récupération du cash, tout en repensant les différences structurelles de rendement entre opérateurs de calcul, bailleurs de datacenters et fournisseurs de ressources électriques.