Analyse détaillée de l’arbitrage : pourquoi le yen perd-il de son attractivité ?

Depuis des décennies, le yen a toujours été la devise de financement privilégiée pour les opérations d’arbitrage à travers le monde, mais ce paysage est en train de changer radicalement. Avec la Banque du Japon (BOJ) qui poursuit son cycle de relèvement des taux, le coût d’emprunt en yen ne cesse d’augmenter, réduisant ainsi les marges d’arbitrage, et une partie des investisseurs commence déjà à se tourner vers d’autres devises de financement à faible coût.

Le 18 septembre, selon Bloomberg, la dynamique centrale est la suivante : depuis que la Banque du Japon a mis fin à sa politique de taux négatifs en mars 2024 et entamé un cycle de hausses de taux, l’attrait du yen en tant que devise de financement s’est nettement atténué. Dans le même temps, depuis 2022, les autorités japonaises sont intervenues à plusieurs reprises sur le marché des changes afin de soutenir un yen affaibli, augmentant ainsi l’exposition au risque de change pour les arbitrageurs. Le 31 juillet de cette année, le Japon et les États-Unis sont même intervenus ensemble sur le marché des changes lors d’une action historique.

Ces changements sont en train de remodeler les flux de capitaux mondiaux dans le carry trade. Le franc suisse, par exemple, commence progressivement à émerger comme une devise de financement de substitution potentielle au yen. Cela ne se traduit pas seulement par une adaptation des stratégies, mais laisse aussi présager que si les opérations d’arbitrage étaient liquidées à grande échelle, les marchés financiers mondiaux pourraient à nouveau connaître une forte turbulence — les soubresauts observés entre juillet et août 2024 en constituent un avertissement puissant.

Logique de fonctionnement de l’arbitrage (carry trade)

Le principe fondamental du carry trade consiste à emprunter une devise à faible taux d’intérêt pour investir dans des actifs à rendement élevé et obtenir un rendement sur l’écart de taux.

En termes financiers, le « carry » d’un actif correspond au rendement net que l’investisseur perçoit, une fois la déduction des coûts de financement effectuée. Illustration classique :

Supposons qu’un investisseur emprunte 1 million de yens à un taux d’intérêt de 1 % et les convertit en dollars pour les investir dans un actif en dollar rapportant 4 % par an. Si le taux de change reste inchangé, l’investisseur peut ainsi profiter d’un écart de taux de 3 points de pourcentage. Ce type de position est souvent conservé plusieurs mois, voire plusieurs années, afin d’en maximiser les rendements, mais en cas de changement de conditions de marché, l’investisseur peut aussi la liquider rapidement.

Pour les investisseurs qui ne souhaitent ou ne peuvent pas acheter directement des actifs libellés en devises à rendement élevé, il est également possible de participer au carry trade via des produits dérivés tels que les swaps de devises, les contrats à terme, etc.

Le carry trade prospère principalement lors des périodes de faible volatilité sur les marchés et de forts écarts de taux d’intérêt entre pays, situations résultant le plus souvent des divergences de politiques monétaires : alors qu’une banque centrale relève ses taux pour combattre l’inflation, une autre conserve des taux bas pour stimuler la croissance.

Pourquoi le yen est-il le « roi » des devises de financement pour le carry trade ?

Le yen occupe depuis longtemps la première place en tant que devise de financement des opérations d’arbitrage à l’échelle mondiale, en raison de la longévité et de l’intensité des politiques de taux ultra bas du Japon, sans équivalent parmi les grandes économies.

Après l’éclatement de la bulle des prix d’actifs au début des années 1990, la Banque du Japon a maintenu des taux d’intérêt très bas, allant jusqu’à porter le taux directeur à zéro, voire dans une zone négative, dans l’espoir de relancer la croissance. Cela a rendu le coût d’emprunt du yen nettement inférieur à celui des autres grandes devises, attirant aussi bien investisseurs institutionnels que particuliers.

Cependant, depuis l’annonce en mars 2024 du retrait de la politique de taux négatifs par la Banque du Japon et la hausse du coût des emprunts, la position du yen comme devise de financement s’est fragilisée. La hausse des taux signifie que le coût d’emprunt du yen augmente, réduisant les potentiels profits du carry trade. Par ailleurs, les nombreuses interventions du gouvernement japonais sur le marché des changes exposent les arbitrageurs à une plus grande volatilité sur le change.

Dans le choix de la devise de financement, les traders doivent non seulement prendre en compte le coût d’emprunt, mais aussi le risque de volatilité du taux de change. La combinaison de ces deux aspects — ce que les professionnels appellent le « ratio rendement/risque de l’arbitrage » (carry-to-risk ratio) .

La Banque Nationale Suisse (BNS) maintient le taux directeur à zéro et est prête à intervenir à tout moment pour éviter une appréciation excessive du franc suisse, offrant ainsi aux arbitrageurs un environnement de financement relativement stable.

Risques des opérations d’arbitrage : « Ramasser des pièces devant un rouleau compresseur »

Les économistes comparent le carry trade à « ramasser des pièces devant un rouleau compresseur » : les profits semblent à portée de main, mais à la moindre hésitation, on risque de se faire écraser.

Le principal risque du carry trade est la volatilité des devises. Pour dégager un bénéfice, l’écart de taux d’intérêt doit être suffisant pour couvrir les pertes liées aux mouvements de change. Or, la volatilité du change dépasse fréquemment les écarts de taux, au point d’anéantir rapidement tous les gains.

Reprenons l’exemple précédent : après un an, la valeur de l’actif en dollars passe à 10 400 dollars, mais si dans le même temps, le yen s’est apprécié jusqu’à 80 pour 1 dollar, lors de la reconversion, il ne reste que 822 000 yens ; après déduction de 1 % d’intérêts sur l’emprunt, le montant final est inférieur au million initialement emprunté — l’investisseur subit donc une perte.

Pour les investisseurs utilisant l’effet de levier, le risque est amplifié. Si les pertes entraînent un appel de marge, l’investisseur se voit forcé de vendre ses actifs pour se procurer du cash, ce qui peut provoquer de nouvelles baisses de prix, de nouvelles pertes, et ainsi de suite, entraînant un cercle vicieux qui s’étend à l’ensemble du marché. C’est pourquoi le carry trade est souvent considéré comme une source majeure de vulnérabilité et de propagation des crises financières dans le monde.

Taille du carry trade : une mesure difficile à établir

Il est difficile de mesurer précisément la taille du carry trade, en raison de la diversité de ses formes et du manque de données de marché permettant de connaître les stratégies spécifiques des investisseurs individuels.

Dans un rapport publié en septembre 2024, les chercheurs de la Banque des règlements internationaux (BRI) ont tenté d’estimer la taille des opérations d’arbitrage impliquant le yen : environ 200 000 milliards de yens (environ 1 300 milliards de dollars) d’offre nette de yen sont absorbés par des intervenants non bancaires. Ce chiffre inclut à la fois les investisseurs étrangers qui couvrent leurs actifs libellés en yen et les spéculateurs susceptibles d’emprunter des yens pour des opérations d’arbitrage, sans être nécessairement tous directement liés à des stratégies de carry trade.

Les données de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaine offrent une perspective plus limitée mais plus réactive : depuis fin juin, les hedge funds ont réduit de près des deux tiers leurs positions nettes vendeuses sur les contrats à terme et options sur yen, ces positions ayant auparavant atteint le plus haut niveau en 19 ans. Ces positions nettes vendeuses peuvent servir d’indicateur de substitution pour le carry trade spéculatif, car le carry trade consiste essentiellement à parier sur la dépréciation de la devise de financement. Mais cela ne reflète qu’une petite fraction des activités de carry trade sur un marché des changes mondial dont les volumes atteignent en moyenne 9 600 milliards de dollars par jour.

L’avertissement de 2024 : comment la liquidation du carry trade a déclenché la tempête

L’impact sur les marchés financiers du débouclage à grande échelle de positions de carry trade s’est pleinement manifesté entre juillet et août 2024.

Après la hausse des taux de la Banque du Japon et les propos du gouverneur Kazuo Ueda sur un resserrement monétaire accru, l’anticipation d’un coût de financement plus élevé a poussé les carry traders à liquider rapidement leurs positions. Ce mouvement a fortement fait grimper le yen et a frappé de plein fouet les monnaies les plus visées par ces arbitrages, le peso mexicain en tête. Les marchés boursiers japonais ont aussi souffert avec la liquidation des positions libellées en yen, accentuant la volatilité globale.

Les chiffres sont révélateurs : entre le 31 juillet et le 5 août, le yen s’est apprécié d’environ 8 % face au dollar américain ; le peso mexicain a perdu environ 13 % face au yen ; et l’indice Nikkei 225 a plongé de 19 % au cours de la même période.

Ce nouvel épisode illustre le risque systémique des opérations de carry trade : lorsque de nombreux investisseurs défont leurs positions en même temps, les flux de capitaux engendrés peuvent déclencher en un court laps de temps des réactions en chaîne à travers plusieurs marchés, touchant à la fois les obligations et les actions. Avec la poursuite de la hausse du coût du financement en yen, la vigilance sur le risque d’une prochaine vague de débouclage massif ne s’est jamais apaisée.