Les "extrêmes vendeurs à découvert" des obligations américaines se rassemblent ! Avec la pression simultanée des prix du pétrole et des rendements des bons du Trésor américain, les attentes de hausse des taux d'intérêt atteignent leur maximum, le marché mise réellement sur une nouvelle vague de resserrement.

Selon les informations de l'application Zhihui Finance, à la clôture de la séance de trading asiatique du 16 septembre, le dilemme central du marché obligataire américain s'est entièrement déplacé : le marché a pratiquement intégré à 100 % le retour de la Fed à des hausses de taux, mais reste à savoir si cela pourra restaurer la confiance des investisseurs dans un reflux de l'inflation américaine ainsi qu'une rapide détente des rendements sur les obligations à long terme. Par ailleurs, alors que le marché a déjà largement anticipé une hausse des taux de 25 points de base, les indications de la Fed quant au nombre, à l'ampleur et à la durée des hausses futures deviendront un facteur clé influençant la revalorisation du marché obligataire. Selon les calculs de la Deutsche Bank basés sur la valorisation des contrats à terme sur les fonds fédéraux, si la Fed décidait de ne pas relever ses taux, cela constituerait la "plus grande surprise dovish" pour une réunion de politique monétaire du FOMC depuis que la Fed annonce ses décisions de taux à la fin de ses réunions, en 1994.

Dans un contexte de tensions géopolitiques croissantes au Moyen-Orient, les risques pesant sur l'approvisionnement mondial en énergie renforcent sans aucun doute les anticipations de resserrement monétaire. Selon des médias du 14 septembre, le nombre de navires transitant quotidiennement par le détroit d'Ormuz est tombé à un chiffre seulement. Les forces Houthistes ont récemment pris le contrôle des îles Hanish, augmentant ainsi leur capacité de nuisance sur la navigation en mer Rouge et les exportations pétrolières saoudiennes, ce qui a fait grimper le Brent toute la semaine, frôlant par moments les 110 dollars, soit une hausse de plus de 60 % depuis la guerre américano-iranienne de fin février.

Cette évolution renforce les inquiétudes des investisseurs obligataires quant à l'impact prolongé des chocs énergétiques sur les prix, à travers l'accroissement des coûts de transport, de production et des anticipations d'inflation. Les hausses de taux ne peuvent remédier directement aux tensions sur le transport et l'offre de pétrole, mais peuvent modérer la demande et contenir les anticipations d'inflation; le marché exige donc désormais que les Banques centrales définissent une feuille de route plus explicite. Morgan Stanley prévoit que la Fed relèvera ses taux en septembre et en décembre, tandis que TD Securities adopte la posture la plus hawkish : ses stratégistes tablent sur trois hausses au total sur ce cycle – 25 points de base en septembre, en octobre et une troisième en janvier 2027. JPMorgan anticipe deux relèvements de taux cette année, tout en excluant leur caractère systématique à chaque réunion.

Ce mouvement de revalorisation s’est propagé à l’ensemble du marché des obligations d’État à long terme dans le monde. Le 15 septembre, le rendement des Treasuries à 10 ans a atteint 5,041 % en séance, un plus haut depuis 2007 ; le Bund allemand à 10 ans a atteint 3,572 %, un niveau inédit depuis 2009 ; le rendement du JGB japonais à 10 ans est monté à 3,036 %, un record sur environ 30 ans. Au Japon, la pression sur les obligations à long terme s’ajoute aussi aux anticipations de normalisation de la politique monétaire nationale, de même qu’aux attentes autour d’un nouveau plan de relance budgétaire massif du gouvernement Kishida. Ainsi, bien que toutes ces hausses de rendement aillent dans le même sens, leurs moteurs principaux divergent : en commun, elles reflètent surtout l’anticipation d’une inflation durablement haute sous l’effet du pétrole, alliée à l’envolée des primes de maturité provoquée par l’accélération des déficits budgétaires sur la dette à long terme.

Le choc pétrolier secoue la courbe des taux mondiale ! Après une hausse de 25 points de base par la Fed, la véritable bataille s’engagera sur les perspectives de politique monétaire, qui dicteront les réactions du marché.

Le rendement à 10 ans des bons du Trésor américain, surnommé "l’ancre du prix des actifs mondiaux", détermine une large part du coût du crédit pour les obligations libellées en dollar, les prêts et l’évaluation des actions. Sa hausse renchérit le coût des financements nouveaux et réduit, toutes choses égales par ailleurs, la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs. Il convient de noter que le rendement à long terme intègre à la fois les anticipations de taux courts futurs et une prime de maturité, d’où l’importance des inquiétudes sur la persistance de l’inflation et le risque de détenir du long terme. Si la Fed renonce à la hausse des taux, sa crédibilité dans la lutte contre l’inflation peut en souffrir, ce qui risque de maintenir les rendements long terme élevés même après une première hausse.

Selon la Deutsche Bank, s’appuyant sur la valorisation des contrats à terme sur fonds fédéraux, un statu quo de la Fed serait "la plus grande surprise dovish" depuis l’annonce systématique des décisions de taux depuis 1994. Mais la banque tempère : évaluer l’écart entre la décision effective et les attentes de marché ne garantit pas nécessairement que les marchés financiers connaissent une chute historique depuis 1994. Les statistiques remontant à 2008 compilées par différents analystes montrent également que, lorsque les anticipations haussières sur les futures atteignent de tels sommets, la Fed a toujours effectivement procédé à la hausse dans les échantillons historiques.

Les deux types d’indices principaux et compilations de données vont donc dans le sens d’un relèvement par la Fed lors de la réunion du FOMC cette semaine – c’est le scénario de base actuel, mais les régularités historiques ne font pas d’une décision de politique monétaire un événement certain. Ce qui compte d’un point de vue investisseur, c’est d’anticiper la réaction : lorsque la plupart des positions du marché sont déjà fondées sur un même scénario, toute déviation, dans la décision ou le langage, peut provoquer des ajustements de positions beaucoup plus brutaux que d’ordinaire.

Après la décision de politique monétaire de la Fed, les trajectoires des rendements courts et longs pourraient diverger. Si la Fed relève les taux et délivre un message de resserrement au-delà des attentes, le court terme pourrait continuer de monter ; le long terme, lui, devra composer avec la perspective de taux directeurs plus élevés dans le futur, mais aussi avec une crédibilité renforcée sur la lutte contre l’inflation, qui peut faire baisser la prime d’inflation et une partie des primes de risque.

Si la Fed s’abstenait de monter ses taux à la surprise générale, ou monte les taux mais sans indiquer clairement ses intentions à venir, le court terme pourrait reculer à mesure que les anticipations de resserrement se dissipent. Mais si les investisseurs doutent dans le même temps de la détermination de la banque centrale à lutter contre l’inflation, le long terme pourrait monter, accentuant la pente de la courbe par une baisse du court et une hausse du long. Ainsi, pour apprécier si la réunion allégera la pression sur le marché obligataire, il faut observer à la fois la trajectoire de politique anticipée et la confiance de long terme dans le contrôle de l’inflation. Se focaliser sur la seule « hausse de taux » comporte le risque de mal interpréter réellement le pricing du marché.

Pour certains analystes aguerris de Wall Street, la combinaison la plus digeste par le marché serait celle d’une hausse modérée, accompagnée d’une position clairement dépendante des données, comprise comme un ajustement limité et tempéré destiné à prévenir un retour de l’inflation. Si le dot plot et la conférence de presse suggèrent une politique maintenue à un niveau élevé plus longtemps, cela obligera les entreprises et le marché des actions à s’adapter à une courbe de taux rehaussée dans son ensemble, une pression bien supérieure à celle d’un simple ajustement de 25 points de base.

Les marchés d’options reflètent déjà cette division : le marché des options SOFR montre la coexistence de stratégies pariant soit sur une baisse des anticipations de taux court terme, soit sur la protection contre une nouvelle baisse des obligations longues, ainsi que différentes positions vendeuses de volatilité. Chaque stratégie porte ses propres risques, mais l’essentiel pour juger la réaction du marché obligataire dépendra de l’écart entre la véritable politique et les indications post-réunion, comparativement aux attentes intégrées avant la décision.

Le marché intègre déjà, pour le reste de l’année et incluant septembre, plus de 50 points de base de hausse. Si la Fed confirme les 25 points de base en septembre, il faudra surveiller si les anticipations pour la suite de l’année restent au-dessus d’environ 25 points de base. Si les indications à venir sont inférieures aux attentes, certains segments de la courbe courte et les taux futurs pourraient monter, forçant des rachats sur des positions vendeuses ; sur le long terme, les anticipations d’inflation et la prime de maturité resteront déterminantes. Si le choc énergétique se prolonge ou en cas de relèvement supplémentaire des attentes de hausse, le marché obligataire pourrait rester sous pression : la concentration de vendeurs sur le long terme ne signifie pas nécessairement un pic des rendements.

Certains opérateurs achètent des calls sur les futures SOFR d’octobre et novembre, se préparant à un scénario de révision à la baisse des taux courts. Parallèlement, les options sur dettes US à long terme montrent toujours un fort appétit de protection à la baisse. Notons aussi environ 80 000 positions « straddle » vendues sur les échéances de juin 2027, une stratégie directionnelle de vente de volatilité sans rapport avec les positions vendeuses explicites sur la dette. À suivre de près après la décision : si la tarification d’ici 2026 dépasse environ 50 points de base de relèvement, si les rendements longs poursuivent leur mouvement ascendant, et si les vendeurs massifs commencent à racheter. Si la politique n’est qu’à la hauteur des attentes et que la confiance anti-inflation s’améliore, certaines obligations pourraient être soutenues par des rachats. Dans le cas contraire, tout choc sur le pétrole ou sur les anticipations de politique resserrée peut suffire à faire poursuivre la hausse des rendements à 10 ans et au-delà, sans que la seule présence de vendeurs n’y mette fin.

Les vendeurs à découvert « extrêmes » débarquent sur le marché obligataire ! Pari massif sur la concrétisation de la hausse de taux par la Fed

Focus sur le marché du Trésor américain : avant la décision de la Fed prévue mercredi soir heure de New York (jeudi 2h à Pékin), les traders de bons du Trésor ont massivement accru les positions vendeuses, pariant sur la poursuite de la hausse des rendements à des niveaux inédits depuis près de 20 ans.

À l’approche d’une hausse de la Fed motivée par les craintes d’inflation, le rendement des Treasuries à 10 ans a atteint mardi un sommet depuis 2007. Le rendement à 2 ans a lui touché un pic sur 2024.

Le positionnement du marché suggère que les investisseurs anticipent un nouvel affaiblissement du marché obligataire et que l’appétit pour l’achat à la baisse est faible. Selon une enquête clients de JP Morgan, le rythme d’accroissement des positions vendeuses chez les opérateurs spot a battu la semaine dernière un record depuis le début 2025.

Le Chicago Mercantile Exchange (CME) note que les positions ouvertes sur les contrats futures sur Treasuries US ont augmenté autour de la publication surprise de l’inflation la semaine passée. Sur le marché des futures fed funds, chaque mouvement de base sur certains contrats massifs de vente à découvert peut rapporter ou coûter 1,9 million de dollars. Selon les valorisations de swaps, la Fed devrait relever au total d’environ 50 points de base d’ici la fin de l’année, prenant en compte la réunion de septembre.

David Bieber, stratégiste chez Citi, indique : « La semaine passée, alors que le marché jouait la poursuite de la hausse des taux, nous avons assisté à une forte augmentation des positions vendeuses. » Il ajoute que l’exposition vendeuse a « atteint un niveau extrême » au plan tactique.

Le graphique ci-dessus présente l’anticipation de trajectoire des taux de la Fed : le marché des swaps price à pratiquement 100 % une hausse de 25 points de base en septembre et prévoit deux relèvements d’ici la fin de l’année. Remarque : anticipation basée sur les swaps d’indice au jour le jour liés aux dates des réunions de la Fed.

Ces positions à la baisse voient le jour avant la réunion de la Fed. Wall Street estime qu’il y a plus de 90 % de chances que la banque centrale opère sa première hausse de taux de 2023 ; l’expérience des dernières décennies montre qu’un tel degré de consensus se traduit généralement dans la décision réelle. La flambée des prix du pétrole déclenchée par la guerre, le regain d’inflation et les inquiétudes budgétaires confortent cette conviction.

Jason Thomas, chef de la recherche globale et de la stratégie d’investissement du groupe Carlyle, a déclaré à Bloomberg TV que la Fed fait face à une "énorme pression" pour relever de 25 points de base.

Il a ajouté : « La hausse cumulée des prix a déjà fait mal. Le niveau de vie a reculé et la Fed doit selon moi prendre très au sérieux son mandat de stabilité des prix. »

Si la Fed ne relève pas, ou le fait sans clarifier ses intentions futures, les investisseurs pourraient exiger des rendements supérieurs sur le long terme pour compenser le risque d’inflation; tandis que les rendements des obligations à court terme, qui suivent de près la politique monétaire, pourraient baisser.

Certains acteurs du marché se positionnent déjà en conséquence : la demande de calls sur les futures à bas prix de taux courts indexés sur le SOFR pour octobre et novembre a fortement augmenté mardi. Il s’agit d’un outil sensible aux perspectives de politique monétaire.

Ce scénario reste minoritaire; l’essentiel du marché d’options SOFR vise toujours à couvrir le risque que les prochaines échéances de futures price de nouvelles hausses de taux dans les prochains mois.

Dans la séance asiatique de mercredi, le rendement des Treasuries à 10 ans a baissé d’un point de base, à 4,99 %.

Megan Swiber et Eleanor Shaw, stratégistes chez Bank of America, écrivent : « Avant la réunion de la Fed, le positionnement reste orienté à la baisse. Sur toute la courbe des taux, les positions vendeuses dominent, les gérants d’actifs ont en majorité réduit leurs expositions longues ou accru les positions vendeuses, et il n’y a guère de signes d’achats à bas prix d’obligations à longue duration. »

Voici un aperçu des principaux indicateurs de positionnement sur le marché des taux la semaine passée :

Enquête clients sur le Trésor américain de JP Morgan

Avec le redressement lent et régulier des taux, les clients de JP Morgan ont massivement renforcé leur exposition vendeuse. Sur la semaine du 14 septembre, la proportion de positions vendeuses a bondi de 10 points, principalement au détriment de la neutralité, qui a reculé de 8 points. L’enquête couvrant l’ensemble des clients montre que la proportion nette de positions longues chute à son plus bas niveau en quatre mois environ.

Ce graphique présente l’enquête de JP Morgan sur le positionnement de ses clients sur la dette américaine : la part des vendeurs progresse de 10 points en une semaine.

Positionnement sur les options SOFR

Concernant les options SOFR à échéance décembre 2026, mars et juin 2027, une augmentation marquée de l’exposition sur le prix d’exercice 95,4375 a été observée, principalement par la vente d’importantes positions straddle sur juin 2027, traduisant une exposition vendeuse à la volatilité. En deux séances (vendredi dernier et ce lundi), environ 80 000 positions ont été émises, pour plus de 100 millions de dollars de primes. Environ 30 000 straddles vendus vendredi, puis 50 000 lundi. L’option SOFR de juin 2027 expire le 11 juin de l’an prochain.

Le graphique ci-dessus recense les prix d’exercice les plus actifs sur le marché des options SOFR, avec la variation nette hebdomadaire des positions ouvertes : comparaison des cinq valeurs les plus et les moins populaires, sur la semaine passée.

Ce tableau montre l’évolution nette des positions ouvertes sur options SOFR la semaine précédente, avec un maximum sur le prix d’exercice 95,4375. Comme présenté plus haut, les traders ont vendu près de 80 000 straddles sur juin 2027 vendredi et lundi, pour plus de 100 millions de dollars en primes. L’essence de cette stratégie est la vente simultanée d’un call et d’un put sur le même prix d’exercice, exposant le vendeur à la volatilité : plus le prix futur à l’échéance est proche de 95,4375, plus c’est favorable au vendeur ; tout écart important dans un sens ou l’autre peut entraîner une perte supérieure à la prime collectée. Cette opération illustre l’acceptation, par certains investisseurs, de parier sur un risque de double fluctuation des taux futurs.

Les positions ouvertes restent concentrées sur le strike 96,50, principalement des calls décembre 2026. Après la publication de l’indice des prix à la consommation vendredi dernier, le marché a apparemment acquis beaucoup de protection contre la baisse, répondant à l’éventualité d’un renforcement des anticipations de hausses de taux sur les prochains mois. À suivre notamment : des stratégies de vente d’options put en arbre non-standard (SFRZ6 95.875/95.8125/95.75) ainsi que des stratégies de seller strangles put SFRZ6 95.9375/95.8125/95.4375/95.3125, très actives.

Ce graphique montre les plus grosses concentrations de prix d’exercice sur les options SOFR décembre 2026, mars 2027 et juin 2027.

Ce graphique, recoupé avec les derniers CPI légèrement supérieurs aux attentes et d’autres données indiquant la persistance de l’inflation américaine, met en avant les stratégies destinées à se couvrir contre un renforcement des attentes de la Fed sur les prochains mois. Étant donné que les prix futurs SOFR bougent à l’inverse des taux, les arbres et condors bear put décembre 2026 sont conçus pour profiter d’un scénario de hausse des taux et de baisse des prix. Sur 96,50, la concentration de calls témoigne toujours de positions existantes, qui ne veulent pas dire, en elles-mêmes, que le marché joue majoritairement sur une baisse des taux, mais ces paris montrent que la couverture de risque s’étend désormais au-delà de septembre.

Skew sur options US Treasuries

Sur les contrats futures à long terme sur OAT US, la prime est toujours donnée aux puts : les traders paient plus cher pour se protéger du risque de poursuite de la correction sur le long de la courbe, que pour profiter d’une hausse. Des maturités 2 à 10 ans, le skew reste toutefois relativement neutre.

Ce graphique représente le skew calls/puts sur options US Treasuries : l’écart de volatilité implicite entre options call et put 25-Delta à un mois.