Goldman Sachs explique en détail les « 8 points clés » du stockage en Corée : valorisation, contrats à long terme, stocks, impact de Changxin, rachats, etc.

Les actions de Samsung Electronics et SK Hynix ont connu une forte correction au cours des derniers mois, leurs valorisations atteignant des niveaux extrêmement pessimistes. Cependant, Goldman Sachs estime que les fondamentaux ne justifient pas une telle tarification et réitère sa recommandation d'achat pour les deux sociétés.

Selon les dernières informations du Trading Desk Chasseur de Tendances, le 4 août, l'équipe de Giuni Lee chez Goldman Sachs a publié un rapport de recherche, synthétisant systématiquement huit inquiétudes majeures du marché concernant l'industrie coréenne de la mémoire, couvrant les perspectives de tarification du HBM, la structure des contrats à long terme, le niveau des stocks, l'impact de Changxin, les retours aux actionnaires et l'effet des ADR SK Hynix sur le marché américain, entre autres.

Les analystes estiment que ces inquiétudes sont pour la plupart exagérées par le marché, alors que la réalité de l'offre et de la demande soutient toujours des prix élevés de la mémoire.

Dans ce contexte, les actions de Samsung Electronics et SK Hynix ont chuté respectivement de 23% et 35% au cours du dernier mois, faisant tomber le ratio cours/bénéfice prévu pour 2027 des deux sociétés autour de 3,5 à 3,6 fois, et leur ratio cours/valeur comptable seulement à 1,4 à 1,6 fois.

Goldman Sachs souligne que ce niveau de valorisation traduit une extrême méfiance du marché envers la durabilité des bénéfices des deux sociétés, ce qui diverge nettement de leurs fondamentaux actuels.

Goldman Sachs prévoit que le prix moyen du HBM pour Samsung Electronics et SK Hynix augmentera respectivement d'environ 87% et 100% en 2027 sur un an, atteignant près de 2,9 dollars par Gb pour tous deux. Parmi ces produits, le prix des modèles similaires grimpera d'environ 60%, le reste de la hausse provenant de l'amélioration de la composition du portefeuille.

La logique centrale soutenant cette prévision réside dans une tension continue entre l'offre et la demande.

Le rapport indique que la demande de HBM, portée par les serveurs AI, dépasse continuellement l'offre, tandis que le rendement de la dernière génération de HBM baisse nettement en raison d'une gravure plus avancée et d'un nombre de couches empilées plus élevé. Cela, associé à un taux de conversion plus élevé entre HBM et DRAM classique, rend l'expansion de l'offre encore plus difficile.

Goldman Sachs anticipe une pénurie HBM en 2027 plus critique que celle de cette année.

Un autre facteur clé est l'écart de prix important entre HBM et DRAM classique.

Jusqu'au deuxième trimestre 2026, les contrats DRAM classiques sont négociés sur une base mensuelle ou trimestrielle, reflétant plus rapidement la dynamique du marché ; leurs prix ont déjà dépassé ceux du HBM principalement négocié par contrats annuels fixes, entraînant une inversion notable.

Goldman Sachs prévoit que le prix moyen du DRAM classique passera d'environ 0,5 à 0,6 dollar par Gb fin 2025 à environ 2 dollars en fin d'année, moment où le HBM retrouvera une prime de prix et rapprochera sa marge opérationnelle du DRAM classique.

La prévision de Goldman pour le prix moyen du HBM de SK Hynix est d'environ 2,9 dollars par Gb, soit 24% supérieure au consensus de marché Bloomberg.

Sur cette base, la part du chiffre d'affaires du HBM dans le total DRAM de Samsung et SK Hynix passera d'environ 8% et 14% cette année à 16% et 22% en 2027, et continuera d'augmenter à 18% et 25% en 2028.

Alors que les attentes d'une pénurie persistante de mémoire sur le marché se renforcent, les fournisseurs et clients poussent activement à la signature de contrats à long terme LTA.

Goldman Sachs observe, selon les informations divulguées et des enquêtes auprès des canaux, que les clauses des LTA s'orientent sur quatre axes en faveur des fournisseurs : durée plus longue, couverture plus étendue, structure de tarification plus avantageuse et force contraignante renforcée.

Concernant la durée, la plupart des fournisseurs indiquent que les contrats se font principalement sur 5 ans, certains clients sur 3 ans. Samsung a révélé lors d'un appel d'investisseurs que ses LTA durent habituellement 5 ans et se renouvellent chaque année par un mécanisme à roulement, permettant théoriquement une durée de contrat supérieure à 5 ans.

Concernant la couverture, l'objectif grimpe de 50% vers 60% à 70%. Détails :

• Sandisk a signé des contrats avec 5 clients, couvrant environ un tiers des livraisons de 2027, et vise 50% comme objectif long terme ;
• Micron a signé 16 accords stratégiques avec ses clients, couvrant environ 20% de ses livraisons DRAM et un tiers de celles en NAND, avec pour cible que le revenu LTA dépasse 50% ;
• SK Hynix indique avoir négocié environ 10 clauses d’accord à long terme ;
• Samsung a signé avec les 5 plus grands clients mondiaux de centres de données, et négocie en phase finale avec 5 autres grands clients. Après signature, le volume contractuel pluriannuel atteindra 60% à 70% de la capacité planifiée.

Sur la structure tarifaire, le mécanisme évolue vers "plage de prix" et "protection du prix plancher".

Micron précise que son plus grand contrat comporte des limites hautes et basses de prix, prenant comme référence le prix du marché au deuxième trimestre 2026. Même en vendant au prix plancher, la marge brute resterait supérieure au sommet historique.

Samsung indique utiliser des modèles tarifaires différents selon la clientèle et les types de produit, et a fixé un plancher pour les produits standards afin de se prémunir contre les fluctuations du marché.

En termes de force contraignante, le mécanisme de paiement anticipé est la nouveauté la plus importante des LTA actuels :

• Sandisk annonce des garanties financières (dont des paiements anticipés) de plus de 11 milliards de dollars ;
• Micron prévoit recevoir 22 milliards de dollars de dépôts en cash et d’engagements financiers ;
• Samsung confirme que les contrats incluent de gros paiements anticipés sous forme de dépôt ; environ un quart du total des paiements anticipés contractuels ont déjà été reçus, et ce volume augmentera avec la conclusion de nouveaux contrats.

Récemment, les inquiétudes concernant les niveaux de stocks élevés chez les fabricants de modules mémoire se sont accrues sur le marché.

Goldman Sachs reconnait une hausse des stocks chez les fabricants de modules, notamment dans un contexte de demande faible pour smartphones et PC. Mais l'essentiel est que les fabricants de modules ne représentent qu'un faible pourcentage du marché total de la mémoire, d’où un impact limité sur les fondamentaux sectoriels, davantage psychologique qu’effectif.

Du côté des fournisseurs et des clients finaux, la situation des stocks est saine.

À la fin du second trimestre 2026, Goldman Sachs estime que les stocks DRAM et NAND de Samsung et SK Hynix sont entre 2 et 4 semaines, en dessous des 4 à 5 semaines habituellement considérées comme normales, et loin des plus de 10 semaines typiques des cycles baissiers précédents.

Compte tenu du rythme d'expansion de l'offre qui restera inférieur à la croissance de la demande sur les 12 à 18 prochains mois, ce faible niveau de stocks devrait perdurer.

Quant aux clients finaux (notamment les serveurs), même si leur activité d’achats a été dynamique ces derniers trimestres, leur niveau de stock reste dans la fourchette des usages normaux, du fait que les produits achetés sont immédiatement intégrés à la production.

Des inquiétudes sur un éventuel excès d’offre de NAND se sont intensifiées, certains baissiers s’appuyant sur la baisse des prix spot du NAND pour justifier leur position. Goldman Sachs n’est pas d’accord.

Au niveau offre/demande, Goldman Sachs prévoit que le déficit de NAND en 2027 sera plus important encore qu’en 2026. La raison principale : les grands fournisseurs concentrent leurs investissements sur le DRAM, tandis que l'expansion du NAND se fait surtout par des évolutions de process plutôt que par un accroissement de la capacité wafer, ce qui fait que l'offre croît moins vite que la demande à moyen terme.

Côté demande, Goldman Sachs estime qu'entre 2026 et 2028, la demande en SSD entreprise passera de 474EB à 755EB, avec une croissance annuelle de 66%, 31% et 22% respectivement.

Bien que la demande grand public connaisse un certain ralentissement, Goldman Sachs indique, d'après ses enquêtes de terrain, que la demande entreprise pour les SSD reste prometteuse, suffisamment pour compenser la faiblesse du secteur grand public.

Quant à la baisse récente des prix spot, Goldman Sachs souligne que celle-ci concerne principalement le TLC 512Gb, alors que les autres spécifications comme le TLC 1Tb restent stables.

Il est à noter que le prix du TLC 512Gb a augmenté de près de 600% sur l’année écoulée, bien plus que la hausse de plus de 400% de la plupart des autres produits – la récente correction est donc une normalisation après un précédent envol des prix.

Les fabricants coréens de mémoire n’ont pas communiqué de plans concrets sur les retours aux actionnaires lors de leurs dernières conférences téléphoniques de résultats, ce qui a déçu certains investisseurs.

Goldman Sachs remarque qu’en date du 3 août, suite à l’annonce d’un plan de retour aux actionnaires par le fabricant japonais Kioxia, l’action a bondi de 6% en une journée, tandis que Samsung et SK Hynix reculaient de 9% – Goldman Sachs estime que cette divergence provient en partie du différentiel d’attentes en matière de retours aux actionnaires.

Cependant, Goldman Sachs note que Samsung et SK Hynix ont tous deux annoncé lors de leurs conférences résultats qu’ils examinent activement diverses options de retours aux actionnaires.

La politique actuelle de retour aux actionnaires de Samsung, sur trois ans, arrive à échéance cette année, avec l’objectif de reverser 50% du cash-flow libre aux actionnaires sur trois ans.

Goldman Sachs juge qu’il y a un potentiel de hausse sur le dividende par action de 8 638 wons prévu par Bloomberg, et revoit sa propre estimation à 9 500 wons. La politique triennale de SK Hynix couvre 2025–2027, et Goldman prévoit également un dividende supérieur au consensus.

Outre l’augmentation des dividendes, Goldman Sachs note qu’une annonce de rachat d’actions serait très appréciée, notamment après la forte chute récente des cours. Pour SK Hynix, en raison de la dilution liée à la cotation des ADR, un rachat et annulation d’actions pourrait être un moyen efficace de compenser l’effet dilutif.

SK Hynix a achevé la cotation de ses ADR sur le marché américain le 10 juillet ; depuis, les ADR se négocient constamment à un prix supérieur à celui des actions domestiques, avec une prime moyenne d’environ 26% et actuellement autour de 30%.

Dans le même temps, le ratio cours/bénéfice à terme sur 12 mois des actions domestiques SK Hynix reste environ 41% inférieur à celui de Micron, et environ 30% inférieur à celui des ADR SK Hynix.

Goldman Sachs attribue la différence de prix à deux raisons :

• Premièrement, il existe des restrictions administratives sur la conversion entre ADR et actions domestiques, ce qui segmente les groupes d’investisseurs ;
• Deuxièmement, le nombre d’ADR émis est très faible, ne représentant qu’environ 2,4% du capital total.

SK Hynix a déclaré que les ADR peuvent être librement convertis en actions domestiques, mais l’inverse est limité par un quota de conversion et requiert un processus réglementaire pouvant prendre plusieurs semaines, voire davantage.

Le président Choi Tae-won de SK Hynix s’est dit ouvert à une émission supplémentaire d’ADR. Malgré tout, à l’instar de Taiwan Semiconductor dont les ADR maintiennent une prime importante, Goldman Sachs estime que tant que le mécanisme de conversion bi-directionnelle n’est pas substantiellement amélioré, la prime des ADR SK Hynix par rapport aux actions domestiques persistera.

Sur le long terme, la cotation ADR offre aux investisseurs institutionnels internationaux un accès direct, contribuant à réduire graduellement la décote historique de SK Hynix par rapport à ses pairs internationaux.

SK Hynix a réalisé au deuxième trimestre 2026 un chiffre d’affaires de 79,3 milliards de wons et un bénéfice opérationnel de 60,5 milliards de wons. Le bénéfice d’exploitation correspond à la prévision Goldman Sachs de 59,1 milliards de wons, mais est inférieur d’environ 7% au consensus Bloomberg de 65 milliards de wons.

Goldman Sachs estime que la principale cause de ce résultat inférieur au consensus est la performance moyenne inférieure des prix du DRAM, avec une croissance séquentielle réelle d’environ 29%, contre 39% anticipé précédemment. Le prix du DRAM classique commence à refléter les prix contractuels précédemment fixés avec les clients, tandis que le prix moyen du HBM est inférieur aux attentes en raison d’une progression limitée dans le passage à la gamme HBM4.

Pour le troisième trimestre, Goldman Sachs prévoit une croissance séquentielle de 10% des volumes livrés de DRAM et une augmentation de 19% du prix moyen, principalement grâce à la montée en puissance de la production de HBM4 et à l’expansion du DRAM 1c nm, ce qui devrait améliorer le mix produits. Le bénéfice d'exploitation prévu est d’environ 77 milliards de wons, en ligne avec le consensus de marché.

Goldman Sachs souligne également que, par rapport aux concurrents avec contrats incluant des plafonds de prix, SK Hynix présente une plus grande exposition à la flexibilité tarifaire sur le DRAM classique, ce qui lui donne un potentiel de hausse supérieur si les prix dépassent les prévisions.

Avec l’IPO de Changxin Memory, les investisseurs craignent une perturbation du marché mondial de la mémoire par les fabricants chinois.

Goldman Sachs estime que l'expansion de Changxin Memory visera essentiellement à satisfaire la demande nationale, son influence sur l'équilibre mondial de l’offre et de la demande reste limitée.

Sur le plan technologique, selon les données TrendForce citées par Goldman Sachs, Changxin Memory utilise un procédé majeur équivalent au nœud 1z tandis que Samsung et SK Hynix sont actuellement en transition du 1a/1b vers le 1c.

En termes de composition produits, environ 70% des expéditions de DRAM mobile par Changxin Memory sont de type LPDDR4(X), alors que la part de LPDDR5(X) dans le DRAM mobile de Samsung et SK Hynix atteint déjà 75% à 85%, ce qui montre une forte différenciation dans le positionnement des produits.