Shawn Kim, el "Dios de la memoria" de Morgan Stanley, lanza otra advertencia: la verdadera bomba es el "acantilado de ganancias en 2028", bajando los precios objetivo de las acciones de memoria en forma generalizada.
Shawn Kim redujo significativamente el precio objetivo de las acciones de memoria, con una disminución del 38% para SK Hynix y del 19% para Samsung Electronics. Él advierte que en 2028 la industria enfrentará un "precipicio de ganancias": nueva capacidad de producción puesta en marcha a finales de 2027, retrasos en la construcción de centros de datos, reducción de la prima de HBM y una caída de aproximadamente 20% en los precios spot de NAND en dos semanas. La combinación de estas cuatro presiones lo llevó a comprimir considerablemente las suposiciones de margen de beneficio a largo plazo de DRAM de ambas compañías, acercándolas al promedio histórico.
El analista de Morgan Stanley, Shawn Kim, vuelve a lanzar una advertencia a la industria de la memoria, y esta vez apunta al “precipicio de rentabilidad en 2028” del sector.
Según Trading Desk, en el último informe publicado el 9 de noviembre, Shawn Kim redujo de forma generalizada el precio objetivo de Samsung Electronics y SK Hynix, ascendiendo a Samsung Electronics como nueva acción preferida en lugar de SK Hynix. En el informe escribió: “La preocupación por la memoria está menos relacionada con la demora en la construcción de centros de datos tras las elecciones intermedias de EE.UU. o con la demanda de IA, y más con el riesgo de la narrativa del ‘precipicio de rentabilidad en 2028’: el mercado duda de la sostenibilidad del impulso de crecimiento de la memoria, ya que la oferta está empezando a alcanzar a la demanda.”
Según Kim, el foco del debate del mercado ha pasado de los fundamentales de corto plazo al “precipicio de rentabilidad en 2028” — presiones combinadas por la puesta en marcha de nueva capacidad a finales de 2027, el retraso en la construcción de centros de datos y la contracción del margen de HBM ponen en duda la sostenibilidad del superciclo de la memoria. Basándose en esto, Kim recortó drásticamente la hipótesis de margen de beneficio a largo plazo para SK Hynix y Samsung, comprimiendo directamente los valores generados por el modelo de valoración de ambas empresas.
No es la primera vez que Shawn Kim lanza advertencias durante el auge del sector de memorias. Wall Street Vision mencionó que en agosto de 2021 publicó “Memorias, se acerca el invierno”, anticipando con precisión el subsiguiente ciclo bajista de semiconductores que duró casi dos años; en septiembre de 2024, su informe sobre el posible exceso de oferta de HBM se consideró uno de los catalizadores para la caída brusca de las acciones de Samsung y SK Hynix ese año; el 21 de julio de este año volvió a advertir en su informe que el furor por las memorias impulsado por la IA se acercaba a un punto de inflexión, anticipando que los precios de contrato de la memoria tocarían techo en el cuarto trimestre, tras lo cual las acciones de SK Hynix y Samsung Electronics volvieron a experimentar una caída significativa.
Estos antecedentes le han valido en el mercado surcoreano el apodo de “El Ángel de la Muerte de los Semiconductores Coreanos”. Este informe es una nueva advertencia, ante la continua desinflación de las operaciones vinculadas a IA y memorias.
Reajuste de valoraciones: fuerte recorte de precios objetivo, Samsung pasa a ser preferida
La magnitud de los ajustes de Shawn Kim resultó significativa. El precio objetivo de SK Hynix se redujo un 38%, de 2,6 millones de wones a 1,6 millones de wones, lo que representa un ratio P/B proyectado para 2027 de aproximadamente 1,8 veces, aún con un potencial de alza de aproximadamente 41% frente al precio de referencia actual de 1,132 millones de wones, manteniendo la recomendación de compra.
La acción ordinaria de Samsung Electronics vio su precio objetivo recortado un 19%, de 381 mil wones a 309 mil wones, y la acción preferente de 304,800 wones a 247,200 wones, manteniendo ambas la recomendación de compra, y con Samsung Electronics ordinarias ascendiendo a la primera preferencia.
La clave de los recortes de precio objetivo radica en que Shawn Kim revisó drásticamente a la baja su hipótesis de margen sostenible para ambas compañías. Anteriormente, suponía un margen operativo sostenible de DRAM de aproximadamente 60% hasta 2035; ahora reduce el margen operativo medio de DRAM de SK Hynix para 2029-2035 a cerca del 32% (muy cercano al promedio histórico de 2010-2025, que es de 31%) y el de Samsung a aproximadamente 39%. Al mismo tiempo, se asume que el sobreprecio del HBM respecto a DRAM convencional se reducirá gradualmente de 20 puntos en 2029 hasta desaparecer en 2033.
El informe también eleva las estimaciones de beneficio por acción para ambas compañías entre 2026 y 2028, beneficiadas principalmente de la reducción del número de acciones tras sus programas de recompra. Las previsiones para SK Hynix en 2026-2028 varían -1%, +22% y +29% respectivamente; para Samsung, se revisan al alza un 3%, 16% y 26% en los mismos años.
“Precipicio de rentabilidad en 2028”: cuatro grandes presiones se combinan
Shawn Kim señala claramente en el informe que el “precipicio de rentabilidad en 2028” es hoy el debate central de la inversión en memorias. Enumera cuatro factores clave que presionan las hipótesis de margen a largo plazo.
Primero, la oferta responde más rápido de lo esperado. Nueva capacidad será lanzada entre finales de 2027, y la guía de envíos para el cuarto trimestre y la migración acelerada de procesos indican mayor oferta de bits de la anticipada previamente. Las entradas de proveedores chinos al mercado de consumo ejercerán además presión adicional sobre los precios mayoristas de memoria.
Segundo, retraso en la construcción de centros de datos para 2028. El equipo global de investigación temática de Morgan Stanley pospuso proyectos en EE.UU. por aproximadamente 5 GW de 2028 a 2029. Esto recorta el crecimiento interanual de la capacidad agregada de centros de datos globales de un 21% en 2028 a solo 9%, para luego repuntar a 20% en 2029. Esto podría aliviar la tensión de oferta/demanda y dificultar mantener precios altos en memorias.
Tercero, los límites de costo del BOM restringen el crecimiento del contenido. La memoria representa ya alrededor del 60% del costo de la lista de materiales (BOM) de los servidores de IA, lo que obliga a los compradores a rebajar de configuraciones de alta densidad de 96GB/128GB a 64GB RDIMM. El precio spot de NAND ha caído alrededor del 20% en las últimas dos semanas, con las obleas TLC de 512Gb a unos 15 dólares, un 27-29% menos que los máximos de marzo y por debajo de los mínimos de julio-agosto, lo que añade riesgo adicional de precios en los mercados de contrato.
Cuarto, el margen de HBM se está reduciendo. Morgan Stanley redujo la previsión de margen operativo de HBM para SK Hynix de 78-80% al 70% aproximadamente, y el de Samsung de 80% a 65-72%. Que el sobreprecio de HBM se mantenga alto es cada vez menos probable a medida que aumenta la competencia y se normalizan los precios de la DRAM convencional.
Ciclo: la valoración ya se ajustó, pero el recorte de beneficios aún no llega
A pesar de las advertencias, Shawn Kim no es completamente pesimista. Realiza una valoración detallada de la situación actual del mercado en el informe.
Señala que desde el pico de junio, el PER adelantado a 12 meses del índice de semiconductores de Filadelfia (SOX) se ha reducido a la mitad, de 26,3x a 13,4x — uno de los recortes de valoración más drásticos desde la burbuja de Internet, mientras que el EPS esperado por el consenso de mercado aumentó un 24%. El PER de 13x está en línea con el mínimo de los últimos ciclos bajistas (13,4x) y en el nivel más bajo desde el ciclo de suba de tasas de la Fed en octubre de 2022.
La valoración ya ha hecho su parte. Ahora la incógnita es la línea de beneficios. Kim revisa los 11 ciclos bajistas del SOX desde el 2000 y observa que en nueve de ellos la baja fue impulsada por la compresión de múltiplos, no por el recorte de beneficios. Solo en 2000-2002 y 2007-2008, cuando la demanda colapsó, los beneficios sufrieron recortes superiores al 50%.
La segunda ola de caídas requeriría que la previsión de beneficios para 2028 se reduzca a la mitad, como ocurrió en 2000-2002 o en 2007-2008 — ese no es nuestro escenario base, pero es la razón por la cual el foco debe estar ahora en los recortes de beneficios y no en la valoración.
Kim señala además que la amplitud de las revisiones de EPS en la cadena de IA se fue achicando desde el pico de julio de 2026: el promedio de 3 meses para memorias bajó del 69% al 53%, computación IA del 55% al 45%, y redes del 54% al 40% — pero la tendencia sigue siendo positiva, es decir, las previsiones de beneficios siguen aumentando aunque a menor ritmo.
Samsung vs Hynix: fin de ciclo, manda la calidad
En cuanto a la selección de acciones, Kim eleva a Samsung Electronics a la preferida por preferir, en la fase final del ciclo, a las tecnológicas líderes de mayor tamaño y mejor situación de capital.
El informe prevé que Samsung supere en cuota de mercado de HBM en 2027 — según TrendForce, los envíos de HBM de Samsung crecerán un 82% hasta 21 mil millones de Gb (cerca del 39% del mercado), superando los 20 mil millones de Gb de SK Hynix (unos 37%). Además, la estructura de negocios más diversificada de Samsung (con posible recuperación de segmentos no relacionados con memorias) aporta soporte adicional. Al precio de referencia actual de 188,700 wones, el precio objetivo de 309,000 wones de Morgan Stanley implica un alza de aproximadamente 64%.
Para SK Hynix, mantiene la recomendación de compra. Kim señala que el liderazgo de HBM, sus fuertes beneficios previstos para 2027 y los acuerdos de largo plazo (LTA) que brindan protección para 2028 siguen siendo apoyos. Pero el informe aclara que la rebaja del precio objetivo “refleja el acortamiento del periodo de superganancias posterior a 2028”.
El informe también describe el peor escenario posible: si el costo de financiamiento de la IA subiera o la monetización de la IA avanza menos de lo previsto, los compradores podrían suspender compras, dejando la capacidad comprometida bajo riesgo de falta de demanda.
Descargo de responsabilidad: El contenido de este artículo refleja únicamente la opinión del autor y no representa en modo alguno a la plataforma. Este artículo no se pretende servir de referencia para tomar decisiones de inversión.
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