El yen solo se estabilizó temporalmente, ¿qué pasará después de las elecciones legislativas?

Estados Unidos y Japón unieron fuerzas para intervenir en el mercado de divisas, estabilizando temporalmente el yen japonés; sin embargo, la verdadera motivación detrás de esta acción de rescate podría no limitarse solamente a la estabilidad del tipo de cambio.

Varios analistas señalan que la ventana temporal de esta intervención coincide de manera notable con el calendario político de las elecciones de medio término en Estados Unidos. El 6 de agosto, el exgerente de fondos de Wall Street y analista macroeconómico Ed Dowd escribió en un artículo: La lógica central de la intervención es aplazar el riesgo de un repunte abrupto en el rendimiento de la deuda estadounidense hasta después de las elecciones de medio término: mantener la estabilidad del mercado durante un periodo políticamente sensible beneficia directamente al partido gobernante.

Esto implica que, en gran medida, la fuerza que sostiene esta intervención proviene de consideraciones políticas de corto plazo y no de una lógica económica a largo plazo. Surge entonces la pregunta: ¿Podrá el yen aguantar cuando desaparezca este impulso político tras el fin de las elecciones de medio término?

Efecto de la intervención: Resultados a corto plazo, dudas a largo plazo

La intervención tuvo un efecto inmediato en el mercado. El yen repuntó desde su mínimo de 163,65 hasta alrededor de 159,09, marcando el mayor aumento semanal desde febrero.

El Secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, confirmó públicamente esta acción coordinada el 2 de agosto y afirmó claramente que "no dudarán en participar en más intervenciones conjuntas".

No obstante, los actores del mercado la califican en general como una solución superficial.

La experiencia histórica demuestra que las intervenciones oficiales en divisas, si carecen del respaldo de políticas de fondo, suelen tener un efecto efímero. Cada ronda sucesiva requiere un mayor volumen de intervención mientras el efecto marginal disminuye. Dowd advirtió en su columna de Substack:

"Los funcionarios pueden enviar señales y continuar comprando durante un tiempo, pero sin un seguimiento constante de la política japonesa, el yen finalmente volverá a debilitarse, obligando a las autoridades a intervenir con mayores sumas y mayor frecuencia. Cada intervención eleva el riesgo de volatilidad y problemas de liquidez de activos que las propias autoridades buscan evitar a toda costa."

El verdadero objetivo de la intervención: proteger los bonos estadounidenses, no el yen

Para entender la lógica profunda detrás de esta acción, es necesario analizar el papel de Japón.

Japón es uno de los mayores tenedores extranjeros de deuda estadounidense, con posiciones superiores a los un billón de dólares. Cuando el yen se devalúa fuertemente, las autoridades japonesas enfrentan la presión de utilizar sus reservas de divisas y vender bonos estadounidenses para defender su moneda, lo cual provocaría un aumento directo en el rendimiento de los bonos estadounidenses. En el actual contexto de alto déficit fiscal en EE.UU., las consecuencias de un repunte en los rendimientos serían especialmente desfavorables.

En otras palabras, el principal motivo de esta intervención fue el riesgo de ventas de bonos estadounidenses provocadas por la depreciación del yen, y no el propio yen.

Bessent, en el programa de Steve Bannon, citó las lecciones de la crisis financiera asiática y caracterizó esta acción como una iniciativa preventiva para "cortar la crisis de raíz antes de que se propague":

"Una de las razones que desató la crisis financiera asiática fue la extrema debilidad del yen, que desencadenó un tsunami en Tailandia, Indonesia y Malasia. Lo urgente es evitar que ocurra una emergencia. No debemos esperar a que estalle la crisis; podemos resolverla de antemano."

Es importante destacar que, según Reuters, antes de la intervención el Departamento del Tesoro estadounidense, a través de la Reserva Federal de Nueva York, notificó a varios bancos para que "estuvieran preparados para posibles acciones futuras", lo cual revela un inusual nivel de coordinación política detrás de esta medida.

Expansión de FIMA: una gestión invisible de la curva de rendimientos

Otra medida clave de esta intervención fue el apoyo explícito de Bessent para ampliar el alcance de la Facilidad de Repos para Autoridades Monetarias Extranjeras e Internacionales (FIMA).

Dicho mecanismo permite a bancos centrales extranjeros como el japonés usar su tenencia de bonos del Tesoro de EE.UU. como colateral para obtener liquidez en dólares de la Reserva Federal, sin tener que vender directamente los bonos en el mercado abierto.

Analistas apuntan que esta disposición funciona, en esencia, como una herramienta discreta de control de la curva de rendimientos: al permitir a Japón canjear sus bonos por dólares en lugar de venderlos, las autoridades efectivamente moderan la presión alcista sobre los rendimientos de la deuda estadounidense, sin que la Fed tenga que anunciar otra ronda de flexibilización cuantitativa.

Esta modalidad "invisible" es más aceptable políticamente, pero en esencia, no difiere del control de la curva de rendimientos.

Carries: la espada de Damocles sobre el mercado

Otro riesgo fundamental de la intervención tampoco debe ser subestimado.

Las operaciones de carry trade con yenes representan uno de los riesgos estructurales más relevantes para el sistema financiero global. Durante mucho tiempo, el yen a baja tasa de interés se ha utilizado de forma masiva como moneda de financiación: los inversores piden prestado en yenes e invierten en activos de monedas más rentables, acumulando posiciones enormes en carry trade. Si el yen se aprecia rápidamente, el coste del financiamiento de estas posiciones se dispara, lo que podría dar lugar a liquidaciones forzadas en masa, afectando a acciones, bonos y otros activos de riesgo en todo el mundo.

Un ejemplo reciente se dio en agosto de 2024: el yen se apreció aproximadamente un 10% en poco tiempo y la bolsa japonesa, junto a otros activos de riesgo globales, experimentaron fuerte volatilidad. Si bien en la intervención actual el yen se ha apreciado alrededor de un 5% y el mercado ha respondido con relativa estabilidad, la evolución futura sigue generando máxima cautela.

Dowd describe la posición de las autoridades como un dilema:

"No quieren que el yen siga devaluándose y obligue a Japón a vender bonos estadounidenses, pero tampoco desean que el yen se aprecie demasiado rápido y provoque una liquidación masiva de carry trades. Es como si los chefs estuvieran ocupados en la cocina preparando un plato que requiere toda su destreza."

Contradicciones estructurales sin resolver: el verdadero desafío llega después de las elecciones

La mayor limitación de esta intervención radica en que no aborda ninguna de las causas estructurales de la debilidad del yen.

Japón ha mantenido una política monetaria ultralaxa durante años, con una brecha de tasas frente a la Reserva Federal que es el verdadero motor de la debilidad persistente del yen. Al mismo tiempo, la relación deuda pública/PIB de Japón es de las más altas del mundo, dejando poco margen fiscal y restringiendo la normalización de la política del Banco de Japón.

Si el banco central japonés no puede subir las tasas de manera sostenida ni mejorar de forma significativa la disciplina fiscal, tarde o temprano el yen seguirá bajo presión de depreciación.

Pero el problema de fondo es la desaparición del incentivo político: ¿existirá después de las elecciones de medio término la voluntad de continuar con esta intervención? Si para entonces los problemas estructurales de Japón persisten y el efecto de la intervención ya se ha diluido, el mercado afrontará una prueba mucho más dura que la actual.

El yen quizá solo ha ganado estabilidad momentánea. La verdadera prueba llegará después de las elecciones.