Während Tech-Aktien stark schwanken, warnt ein Hedgefonds-Großinvestor: Das überfüllte "Dispersion Trading" könnte zum Verstärker für Marktvolatilität werden.

Laut dem APP von Zhihui Finanzen steht an der Wall Street, während globale Technologiewerte heftig schwanken, ein beliebter Handel, der auf Einzeltiteldifferenzen setzt, vor dem Risiko einer erneuten Synchronisation der Marktbewegungen. Will Bartlett, CEO von Parallax Volatility Advisers, warnt, dass der Handel mit Aktien-Dispersion (Equity Dispersion Trade) zu einer "tickenden Zeitbombe" geworden ist.

„Dispersion-Handel ist eine tickende Zeitbombe“, sagte Will Bartlett, CEO von Parallax Volatility Advisers, in einer Podiumsdiskussion beim Bloomberg Volatility Forum in New York. „Es ist nur eine Frage der Zeit, bis sie wirklich explodiert.“ Der Spitzenmanager eines Hedgefonds an der Wall Street erklärt, dass Investoren, die derzeit im Goldenen Zeitalter des Dispersion-Handels schwelgen, sich auf mögliche Verluste bei plötzlichen Marktumschwüngen vorbereiten sollten.

Traditionell setzt der Dispersion-Handel darauf, dass ein Korb von Aktien oder Indizes wie der S&P 500 stabil bleibt, während die Einzelwerte im Index größere, heterogene Schwankungen zeigen. In diesem Jahr, da die Korrelationen zwischen den Aktien gesunken sind, ist diese Strategie bei Portfoliomanagern von Multi-Strategie-Investmentfirmen besonders beliebt.

Schnelle Preisstürze und -erholungen bei Tech-Aktien machen die Anfälligkeit der auf Einzeltiteldifferenzen basierenden Strategien gegenüber Markt-Synchronbewegungen sichtbar. Bartlett beschreibt Dispersion-Handel daher als "tickende Zeitbombe", weil diese Strategien üblicherweise Volatilität einzelner Aktien kaufen und Indexvolatilität verkaufen, was von einem Umfeld niedriger Korrelation und ausgleichender Einzelbewegungen profitiert; sollten jedoch mit einer erneuten Fed-Zinsschätzung, einem Wandel der KI-Bullen-Erwartungen oder konzentriertem Deleveraging Aktien gleichzeitig fallen, steigt die Indexvolatilität schnell und die Verluste der Index-Shortpositionen könnten die Gewinne der Long-Einzeltitel-Seite übersteigen.

Besonders bemerkenswert ist, dass Überfüllung der Positionen und ähnliche Risikosteuerungen den ursprünglichen Strategieverlust in sich verstärkenden Verkaufsdruck umwandeln können: Einige Teams steigen zuerst aus, verändern die relativen Optionenpreise und lösen weitere Ausstiege aus. Diese potenziell negativen Dynamiken bedeuten, dass der Markt neben Index-Erholung und Rückgang der Volatilität auch prüfen muss, ob die niedrige Korrelation anhalten und die Liquidität bei konzentriertem Ausstieg ausreichen kann; schwächen sich diese beiden Stützen zugleich ab, könnte eine ursprünglich auf Diversifikation setzende Strategie zum Verstärker einer neuen Marktturbulenz werden.

Wie in der obigen Abbildung gezeigt, zieht niedrige Korrelation Händler zur Long-Dispersion-Strategie an.

„Viele derjenigen, die sich derzeit an diesem Handel beteiligen, haben gar nicht erlebt, wie es aussieht, wenn sich das Blatt wendet“, so Bartlett. Er vergleicht das aktuelle Marktumfeld mit der Zeit kurz vor dem Ausbruch der Eurozonen-Schuldenkrise 2011.

„Ich habe so etwas 2011 nach der Finanzkrise gesehen. Damals wurde Dispersion-Handel extrem beliebt, einige, die wir als Volatilitäts-Handel-‚Touristen‘ bezeichnen, strömten auf den Markt und shorteten Korrelationen massiv auf unangemessene Weise – am Ende kam es zu einem sehr heftigen Crash dieser Strategie.“

Die Korrelationen zwischen Einzeltiteln erreichten zur Jahresmitte einen Tiefpunkt, sind seither zwar leicht angestiegen, liegen aber weiterhin weit unter dem Durchschnittsniveau. Dieses Ausgleichsverhalten der Aktien hilft, die Volatilität auf Indexebene niedrig zu halten.

Das Hedgefonds-Unternehmen Adapt Investment Managers analysierte das Problem der Handelsüberfüllung Anfang dieses Jahres in einer Studie. Es wurde ein Szenario entworfen, in dem mehrere Multi-Asset-Teams die gleiche Position halten und das vollständige Schließen eines kleineren Teams eine Domino-Reaktion bei größeren Teams auslöst, die den Markteinfluss während der Auflösung der Trades verstärkt.

„Ja, die Korrelation war immer sehr niedrig und ist es immer noch. Aber wenn die Korrelation tatsächlich deutlich steigt, denke ich, dass es beim Dispersion-Handel zu erheblichen Verlusten kommen wird“, so Bartlett.

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Bartletts Sorge konzentriert sich auf zwei Punkte: Die dauerhaft niedrigen Korrelationen zwischen Einzeltiteln haben große Mengen an Kapital angezogen, während überfüllte Positionen in Verbindung mit ähnlichen Stop-Loss-Mechanismen bei plötzlichem Korrelation-Anstieg zu Kettenreaktionen beim Exit führen können.

Die jüngsten Marktbewegungen zeigen, wie schnell zwischen Einzeltiteldifferenzierung und kollektiven Schocks gewechselt wird. Am 5. November fiel der Nasdaq 100 um 6,36 % – der größte Tagesverlust seit März 2020 –, wobei insgesamt etwa 2,3 Billionen US-Dollar an Marktkapitalisierung der Indexmitglieder verloren gingen; der Philadelphia Semiconductor Index sank um 12,25 %. Am 9. November erholten sich beide Indizes um 3,40 % bzw. 6,85 %. Der Markt konzentrierte sich zunächst auf die politischen und Rendite-Risiken von AI-Investments und bewertete anschließend die zuvor pessimistischen Erwartungen neu.

Doch die allgemeine Erholung hat die Heterogenität der Einzeltitel nicht aufgehoben: Am 9. November stieg AMD um etwa 13,3 %, Broadcom um rund 8,8 %, während Nvidia aufgrund unternehmensspezifischer Untersuchungen etwa 4,3 % verlor. Solche gegenläufigen Schwankungen charakterisieren das für Dispersion-Strategien interessante Handelsumfeld.

Allerdings brachten die folgenden Inflationsdaten gemeinsames Risiko mit sich – der Kern-CPI für Oktober stieg um 0,3 % gegenüber dem Vormonat und lag damit über den erwarteten 0,2 %; der Markt begann, eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte im Dezember einzupreisen und wettete aggressiver auf insgesamt drei weitere Zinsschritte bis Mitte 2027. Sollten durch Neubeurteilung der Zinsen die Unternehmensbewertungen branchenübergreifend weiter sinken, könnte die bisher von Quartalszahlen, Aufträgen und Einzelereignissen bestimmte Marktbewegung zu synchronisierten Schwankungen wechseln.

Einzeltitelvolatilität kaufen, Indexvolatilität verkaufen: Wie ein einziger Schock Dispersion-Trades durchbrechen kann

Eine typische Long-Dispersion-Strategie kauft die durch Einzelaktienoptionen repräsentierte Volatilität und verkauft gleichzeitig die durch Indexoptionen dargestellte Volatilität. Wenn sich die Einzeltitel stark und in unterschiedliche Richtungen bewegen, bleibt der Index relativ stabil; die Strategie nutzt dadurch die Spread-Chance zwischen Einzelwert- und Indexvolatilität.

Laut offizieller Plattform der Cboe besteht gängige Konstruktion darin, At-the-Money-Long Straddles auf Einzeltitel zu kaufen und gleichzeitig denselben Straddle auf den S&P 500 zu verkaufen. Solche Kombinationen sind üblicherweise short Korrelation und das Endergebnis hängt von Einstiegsniveau, Gewichtung und nachfolgender Volabewegung ab.

Das Risiko: Selbst wenn die Volatilität der einzelnen Aktien nicht dramatisch steigt, kann durch gleichgerichtete Bewegungen die Indexvolatilität sprunghaft anziehen. Werden durch Makroschocks verschiedene Aktien verbunden, kann der Wert verkaufter Indexoptionen schnell steigen und die Verluste übertreffen den Ausgleich durch gehaltene Einzelaktienoptionen. Bartlett verweist auf die Erfahrungen vor der Euro-Krise 2011 und betont genau diesen Faktor: Wer lange auf Diversifikation setzt, unterschätzt oft das Tempo der Verluste bei plötzlicher Synchronisation am Markt.

Überfüllte Positionen verschärfen die Schocks zusätzlich. ADAPT Investment Managers simuliert, wie mehrere unabhängige Teams ähnliche Trades halten und das schnelle Schließen durch kleinere Teams weitere Stop-Losses und Exits bei größeren Teams auslösen kann. Auf Dispersion angewandt heißt das: Das Schließen der Strategie erfordert in der Regel das Zurückkaufen von Indexvola-Shorts und Verkaufen von Einzeltitelvola-Longs, was die Bewertung gleichartiger Positionen weiter verschlechtern und eine Kettenreaktion von „Verlust – Positionsabbau – Preisschock – noch mehr Verlust“ auslösen kann. Zunächst werden Options-Bewertung und Liquidität getroffen, es ist nicht zwangsläufig gleichzusetzen mit breitem Aktienverkauf.

Für Aktieninvestoren folgt daraus: Ein breit gestreutes Portfolio sichert nicht vor kollektivem Risiko bezüglich Zins, Finanzierung und Ausgaben im Bereich AI. Am 10. November ist der VIX auf 19,46 gefallen, misst aber nur die erwartete Volatilität des S&P 500 und sagt nichts über Einzelkorrelationen oder Overcrowding aus. Um das Risiko realistisch einzuschätzen, braucht es die Beobachtung der Synchronbewegungen, der relativen Bewertung von Index- und Einzelaktienoptionen sowie der Aufnahmefähigkeit des Marktes bei Positionsabwicklung. Bartlett spricht weiterhin eine Risikowarnung aus; bislang gibt es nicht ausreichend Hinweise, dass der jüngste Abverkauf bei Tech-Werten überwiegend auf Dispersion-Squeeze zurückgeht.