Bridgewater über steigende Zinsen: Nicht nur wegen Ölpreisen, sondern eine von Angebot getriebene Neubewertung der Kapitalmärkte
Der jüngste Bericht von Bridgewater zeigt, dass die weltweit wiederholt auf Rekordniveau steigenden Anleihenrenditen keineswegs durch Energiepreisschocks erklärt werden können – die Expansion der KI-Investitionen, die hohen staatlichen Ausgaben und die fortlaufende Bilanzverkürzung der Zentralbanken treiben das Nettoangebot von Vermögenswerten gemeinsam auf ein Niveau nahe dem Höchststand der letzten fünfzig Jahre. Die steigenden Finanzierungskosten breiten sich stillschweigend auf den Aktienmarkt aus, und sobald eine Kettenreaktion ausgelöst wird, werden die beiden tragenden Säulen – Unternehmensinvestitionen und Konsumausgaben der US-Bevölkerung – gleichzeitig zusammenbrechen. Das aktuelle Haushaltsdefizit ist bereits in der Boomphase der Wirtschaft vollständig aufgebraucht, sodass die Regierung dann fast keine Handlungsoptionen mehr hätte.
Die globalen Anleiherenditen steigen weiterhin, wobei die zugrunde liegenden Triebkräfte weitaus komplexer sind als nur der Anstieg der Energiepreise. Laut einem kürzlich veröffentlichten Forschungsbericht von Bridgewater sind die aktuellen Zinserhöhungen das Ergebnis mehrfacher struktureller Kräfte, die zusammenwirken. Die anhaltende Ausweitung des Angebots an Vermögenswerten gestaltet das globale Kapitalmarktangebot- und nachfrageverhältnis neu und ihre Auswirkungen werden tiefergehender sein, als derzeit vom Markt eingepreist wird.
Bridgewater vertritt die Ansicht, dass der jüngste starke Anstieg der Zinssätze eher die unerwartete wirtschaftliche Robustheit widerspiegelt als einen einfachen Energieschock. Die Ausweitung der Kapitalausgaben für AI, die hohe Regierungsausgaben und kreditfinanzierte Aktivitäten, die nicht auf Zinssätze reagieren, bilden gemeinsam die tiefer liegenden Antriebskräfte für steigende Zinsen. Derzeit ist die Erwartung zu den kumulierten Straffungen der Politik in den wichtigsten Industrieländern weitgehend einheitlich und konzentriert sich im Bereich von 125 bis 150 Basispunkten.
Gleichzeitig warnt Bridgewater, dass die Widerstandsfähigkeit des Wirtschaftswachstums vor allem auf den vor dem Anstieg der Energiepreise relativ günstigen Finanzkonditionen beruht, deren unterstützende Wirkung weiterhin anhält. Nun, da steigende Zinssätze und anhaltend hohe Energiepreise zusammenkommen, wird die Wahrscheinlichkeit, dass das Wirtschaftswachstum seine bisherige Robustheit beibehält, verringert — insbesondere außerhalb der USA.
Zinserhöhungen: Doppelte Triebkräfte aus Robustheit und Angebot
Bridgewater stellt fest, dass zu Beginn dieses Jahres Energiepreisschocks der Hauptfaktor für die Zinserhöhungen in den entwickelten Volkswirtschaften war. In letzter Zeit haben die Zinsen jedoch das Frühjahrsniveau deutlich überschritten, sodass eine reine Erklärung über die Energiepreise nicht mehr ausreichend ist.
Die anhaltende Ausweitung der Kapitalausgaben für AI ist eine der Schlüsselfaktoren. Hyperscale-Cloudanbieter haben ihren freien Cashflow bereits erschöpft und wechseln von der Bereitstellung von Mitteln am Markt hin zum Aufnehmen von Mitteln. Gleichzeitig bleiben die Staatsausgaben hoch, und der moderne Merkantilismus treibt den kontinuierlichen Anstieg der Ausgaben für Militär und Industriepolitik voran.
Bridgewater stellt zudem fest, dass die Sensitivität des aktuellen Wirtschaftswachstums gegenüber Zinssätzen möglicherweise geringer ist als in der Vergangenheit — das Wachstum wird stärker durch AI-bezogene Kapitalausgaben getrieben, während zyklische und zinssensible Branchen eine geringere Rolle spielen. Dies bedeutet, dass zur weiteren Unterdrückung der Inflation möglicherweise noch stärkere restriktive Maßnahmen erforderlich sind.
Strukturelle Ausweitung des Angebots an Vermögenswerten, verstärkte Kapitalwettbewerb
Bridgewater qualifiziert den aktuellen Wandel der Marktstruktur als grundlegende Umkehrung der Logik nach der globalen Finanzkrise. In den letzten zehn Jahren führte Quantitative Easing dazu, dass das Netto-Angebot öffentlicher Vermögenswerte negativ war, während die Kreditaufnahme des privaten Sektors schwach blieb — niedrige Renditen und reichliche Liquidität hielten den Risikoaufschlag niedrig.
Heute fördern der Aufstieg des modernen Merkantilismus, die AI-Kapitalausgaben und die anhaltende Bilanzverkürzung der Zentralbanken gemeinsam die starke Ausweitung des Netto-Angebots an Vermögenswerten. Das zu absorbierende Ausgabevolumen nähert sich dem höchsten Wert der vergangenen 50 Jahre. Gleichzeitig sinkt die strukturelle Nachfrage von nicht-preissensitiven Investoren — darunter Zentralbanken und schuldengetriebene Institutionen. Ein immer größerer Anteil neuer Vermögenswerte muss von preissensitiven Investoren übernommen werden.
Bridgewater ist der Meinung, dass dieses System die Vermögensrenditen systematisch steigen lässt: Preissensitive Investoren müssen, um das zunehmende Angebot zu übernehmen, höhere Renditen erhalten, und die begrenzte Leverage-Kapazität führt dazu, dass diese Anforderungen mit steigendem Angebot weiter steigen.
Risikoaufschlag weiterhin niedrig, Übertragungsdruck noch nicht abgeschlossen
Bridgewater stellt fest, dass die Auswirkungen des verstärkten Kapitalwettbewerbs sich bereits in einigen Märkten zeigen: Die Renditen der am längsten laufenden Anleihen steigen stetig, die Kreditspreads von Hyperscale-Cloudanbietern weiten sich aus und bei Unternehmen mit CCC-Rating spiegeln sich die Finanzierungsprobleme bereits in den Spreads wider. Dennoch bleibt der Risikoaufschlag insgesamt niedrig — die Differenz zwischen Aktiengewinndividende und realen Anleihezinsen befindet sich, abgesehen von der Internetblase, auf dem niedrigsten Niveau der Geschichte.
Bridgewater warnt: Mit weiter steigendem Vermögensangebot wird der Druck auf die Kapitalkosten nicht dauerhaft auf einzelne Märkte begrenzt bleiben. Sobald sich dieser Druck auf Aktienpreise überträgt, könnte dies eine sich selbst verstärkende Kettenreaktion auslösen: Das aktuelle Wirtschaftswachstum hängt in hohem Maße von den Vermögenspreisen ab, die die Kapitalausgaben der Unternehmen und den Konsum der Haushalte stützen. Eine substanzielle Umkehr an den Aktienmärkten würde beide Säulen schwächen; da das Haushaltsdefizit auch bei starker Wirtschaft auf hohem Niveau bleibt, ist der Spielraum für eine fiskalische Gegensteuerung bei einem Rückzug der privaten Nachfrage stark begrenzt.
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