Nvidia hat still und heimlich den freien Cashflow neu definiert – verbirgt der Rückkaufplan im Wert von hundert Milliarden versteckte Schwächen?

Eine kleine Veränderung in der Wortwahl von Nvidia verändert gerade das Verständnis der Investoren bezüglich der finanziellen Gesundheit des Chip-Giganten.

Am 28. September dieses Jahres kündigte Nvidia an, die Genehmigung für Aktienrückkäufe um 150 Milliarden Dollar auf insgesamt 235 Milliarden Dollar zu erhöhen und fügte in der Mitteilung unauffällig einen entscheidenden Satz hinzu – "Wir werden den Aktionären Rückflüsse in Form von überschüssigem freien Cashflow, abzüglich strategischer Verwendungen (excess free cash flow net of strategic uses), gewähren." Laut dem Wall Street Journal sendet dieser Satz in Wirklichkeit ein Signal an die Investoren: Nvidias externe Beteiligungsinvestitionen verringern ebenfalls das für Rückkäufe und Dividenden verfügbare Cash. Diese Formulierung hat auf dem Markt nahezu keine Aufmerksamkeit erregt, aber die dahinterliegende finanzielle Logik hat weitreichende Auswirkungen.

Wenn man Nvidias strategische Beteiligungsinvestitionen und die mit Aktienoptionen verbundenen Cash-Ausgaben einbezieht, sinkt der tatsächlich verfügbare freie Cashflow im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres von 69,9 Milliarden Dollar laut offizieller Definition auf etwa 21,7 Milliarden Dollar – ein Rückgang um fast 70 Prozent. Gleichzeitig gab Nvidia im gleichen Zeitraum etwa 31 Milliarden Dollar für zusätzliche Rückkäufe aus, die über den Erhalt des Eigenkapitals hinausgehen, und erhöhte die langfristigen Verbindlichkeiten um 24,9 Milliarden Dollar auf 32,4 Milliarden Dollar, wobei teilweise auf Schulden zur Unterstützung des Rückkauftempos zurückgegriffen wurde. Diese Kombination löst Zweifel an der Nachhaltigkeit der Rückkäufe aus.

„Netto strategische Verwendungen“: Ein Satz verändert die Rückkauflogik

Das Herzstück der sprachlichen Anpassung von Nvidia liegt darin, strategische Beteiligungsinvestitionen in die Berechnung des freien Cashflows einzubeziehen.

Traditionell wird der freie Cashflow berechnet, indem der Cashflow aus operativer Tätigkeit um die Investitionen (Capex) reduziert wird; er gilt als Indikator für das nach Erhalt des Geschäftsbetriebs frei verfügbare Geld eines Unternehmens. Doch Nvidias Investitionen beschränken sich nicht mehr nur auf Fabriken und Anlagen, sondern reichen bis zu Beteiligungen an Unternehmen im AI-Ökosystem.

Nvidia gab bekannt, dass das Unternehmen derzeit Anteile an 13 börsennotierten und 229 privaten Unternehmen hält. Diese Unternehmen umfassen Bereiche wie den Aufbau von Datenzentren, die Entwicklung von KI-Modellen, Energieversorgung und Hardwareproduktion, darunter auch bekannte KI-Unternehmen wie OpenAI und Anthropic. Nvidia bewertet diese Investments als „strategisch“ und nicht als „optional“ und ist der Ansicht, dass sie die Weiterentwicklung der eigenen Computing-Plattform sowie des gesamten AI-Markts beschleunigen.

Beachtenswert ist, dass diese investierten Unternehmen ebenfalls Kunden der Nvidia-Chips sind und so eine Kreisdynamik entsteht – Nvidia investiert in sie und die Unternehmen nutzen diese Mittel, um Nvidia-Produkte zu kaufen. Diese zyklische Struktur hat bei Marktteilnehmern Bedenken über die Nachhaltigkeit des AI-Booms hervorgerufen.

Die Zahlen im Detail: Wie stark wird der freie Cashflow überschätzt?

Nvidia hat die Definition des freien Cashflows nicht offiziell verändert, die offizielle Berechnung folgt weiterhin der traditionellen Formel. Doch die tatsächlichen Zahlen offenbaren einen markanten Unterschied.

Laut Analyse des Wall Street Journal im ersten Halbjahr bis zum 26. Juli dieses Jahres:

• Nvidia hat für Beteiligungsinvestitionen 42,4 Milliarden Dollar ausgegeben, der Verkaufserlös betrug 7,2 Milliarden Dollar, der Netto-Abfluss lag bei 35,2 Milliarden Dollar;

• Wenn dieser Netto-Abfluss wie Investitionen verrechnet wird, sinkt der freie Cashflow von 69,9 Milliarden Dollar auf 34,7 Milliarden Dollar – fast halbiert;

• Zudem bleiben die mit Aktienoptionen verbundenen Cash-Ausgaben unberücksichtigt. Im gleichen Zeitraum zahlte Nvidia für Steuervorauszahlungen im Zusammenhang mit Mitarbeiter-Aktien 4,5 Milliarden Dollar und etwa 9 Milliarden Dollar der Rückkäufe wurden verwendet, um die Verwässerung durch Aktienoptionen auszugleichen;

• Nach Abzug der Cash-Ausgaben im Zusammenhang mit Aktienoptionen und der Einbeziehung der Netto-Beteiligungsinvestitionen liegt der angepasste freie Cashflow im ersten Halbjahr bei etwa 21,7 Milliarden Dollar, was etwa 69% weniger als die offizielle Berechnung darstellt.

Parallel erhöhte Nvidia die langfristigen Verbindlichkeiten im gleichen Zeitraum um 24,9 Milliarden Dollar – ein Erklärungsansatz dafür, wie das Unternehmen trotz hoher Cash-Abflüsse für strategische Investitionen und Aktienoptionen weiterhin beträchtliche zusätzliche Rückkäufe realisieren konnte.

235 Milliarden Rückkaufs-Genehmigung: Kann die Wall-Street-Erwartung erfüllt werden?

Die Genehmigung für Aktienrückkäufe im Volumen von 235 Milliarden Dollar ist enorm und ihre Realisierung erfordert eine kontinuierlich starke Cashflow-Basis.

Nach Prognosedaten von Visible Alpha erwarten die Wall-Street-Analysten einen durchschnittlichen freien Cashflow für Nvidia im Geschäftsjahr 2028 (bis Januar 2028) von über 330 Milliarden Dollar, was theoretisch ausreicht, um die gesamte Rückkaufs-Genehmigung und Dividenden zu decken.

Nvidia hat jedoch durch die Anpassung der Formulierung angedeutet, dass auch künftig weiterhin beträchtliche Mittel in die investierten Unternehmen fließen werden. Wenn die strategischen Beteiligungsinvestitionen auf hohem Niveau bleiben, liegt der tatsächliche verfügbare Cashflow deutlich unter den klassischen Prognosen – der tatsächliche Spielraum für das Rückkaufprogramm wird entsprechend kleiner.

Informationsoffenlegung: Nvidia ist Vorreiter, aber es reicht nicht

Im Hinblick auf Transparenz hat Nvidia bereits Verbesserungen eingeführt.

Im letzten Quartal hat Nvidia die Darstellung des Cashflows angepasst und Schuldtitel und Aktien im Bereich der Investitionstätigkeit vollständig getrennt dargestellt (die Schuldtitel bestehen ausschließlich aus US-Staatsanleihen oder institutionellen Anleihen), sodass Investoren die entsprechenden Anpassungen vornehmen können.

Microsoft, Amazon und Alphabet (Google-Mutter) dagegen fassen Schuldtitel und Beteiligungen in der Berichterstattung zusammen, wodurch Investoren eine separate Analyse erschwert wird. Das Wall Street Journal ist der Ansicht, dass andere Unternehmen Nvidias Methode nachahmen sollten.

Doch die Verbesserungen bei Nvidia sind nur ein Anfang. Die wahre Gestalt des freien Cashflows ist weitaus komplexer als es scheint – Investoren benötigen von der Cashflow-Berichterstattung einen höheren Grad an Transparenz, um die tatsächliche Finanzlage und Rückkaufsfähigkeit dieses im KI-Zeitalter wichtigsten Chipunternehmens korrekt zu bewerten.