US-Finanzministerium wird voraussichtlich die Richtlinien zur US-Staatsanleiheemission nicht ändern – Kurzfristige Anleihen könnten von Zinsrisiken betroffen sein

Die Smart Financial APP hat erfahren, dass das von Finanzministerin Benzent geführte Schuldenmanagement-Team der USA langanhaltend Anregungen der Wall Street zur Anpassung der Leitlinien für die zukünftige Emission von US-Staatsanleihen zurückgewiesen hat. Inzwischen erwarten viele Primary Dealers nicht mehr, dass sich diese Politik in naher Zukunft ändern wird. Vor der Veröffentlichung des Quartalsdebt-Strategie-Statements am Mittwoch gehen die meisten Primary Dealers davon aus, dass das US-Finanzministerium seine bisherige Haltung bekräftigen wird, nämlich die Emissionsvolumen von mittelfristigen und langfristigen Staatsanleihen (Notes und Bonds) "mindestens für die kommenden Quartale" nicht zu erhöhen.

Diese vorausschauende Leitlinie lässt sich bis zur Biden-Regierung zurückverfolgen. Benzent hatte diese Praxis zuvor kritisiert und argumentiert, dass sie darauf ausgerichtet sei, die langfristigen Kreditkosten vor den Präsidentschaftswahlen im November 2024 niedrig zu halten. Nun steht die republikanische Regierung unter Präsident Trump vor den Midterm-Wahlen, und jedes Signal über eine Ausweitung des Anleihe-Auktionsvolumens könnte die Renditen von US-Staatsanleihen weiter steigen lassen, was nicht im Interesse der Regierung liegt.

In der vergangenen Woche erreichte die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen bereits den höchsten Stand seit 2007. Da die Finanzierungskosten langfristiger Anleihen im Vergleich zu kurzfristigen Anleihen sehr hoch sind, bezweifeln viele Händler, dass das Finanzministerium in den nächsten Jahren tatsächlich das Emissionsvolumen langfristiger Staatsanleihen ausweiten wird.

Seit ihrem Amtsantritt verlässt sich Benzent auf kurzfristige Treasury-Bills (Laufzeiten bis zu einem Jahr), um den stetig wachsenden Finanzierungsbedarf der Regierung zu decken. Da die Zinssätze für kurzfristige Treasury-Bills relativ niedrig sind, hilft diese Strategie, die Finanzierungskosten des Finanzministeriums zu kontrollieren. Allerdings birgt diese Strategie auch Risiken — Die anhaltende Abhängigkeit von kurzfristigen Treasury-Bills bedeutet, dass die Kosten für den Schuldendienst stärker von Schwankungen der kurzfristigen Zinssätze beeinflusst werden, und derzeit setzen Investoren darauf, dass die Federal Reserve in den kommenden Monaten gezwungen sein könnte, die Geldpolitik zu straffen.

Das US-Finanzministerium ist stark auf kurzfristige Treasury-Bills angewiesen, um den Finanzierungsbedarf zu decken

Blake Gwinn, Leiter der US-Zinsstrategie bei RBC Capital Markets, sagte: "Das US-Finanzministerium sollte die Leitlinien anpassen, um sich mehr Flexibilität zu bewahren. Diese Vorgehensweise kann das Risiko steigender Renditen mit sich bringen, aber diese Veränderung wird früher oder später eintreten. Je länger man wartet, desto bedeutender und wirkungsvoller wird die letztliche Abschaffung dieser Leitlinie für den Markt sein."

Das US-Finanzministerium wird am Montag die Schätzung des Finanzierungsbedarfs für das laufende Quartal aktualisieren und am Mittwoch die sogenannte "Quartalsrefinanzierungsankündigung" veröffentlichen. Im Mai schätzte das Finanzministerium den Nettofinanzierungsbedarf für die drei Monate bis September auf 671 Milliarden US-Dollar.

Berechnungen der Bank of America zeigen, dass falls das Finanzministerium bis zum Ende des Fiskaljahres 2027 das Emissionsvolumen der verzinslichen Anleihen (also Notes und langfristige Bonds) nicht verändert, der Anteil der kurzfristigen Treasury-Bills an der ausstehenden Staatsverschuldung auf fast 25 % steigen wird — das wäre der höchste Stand seit 2004 (abgesehen von den Ausnahmen in der Covid-Pandemie und der globalen Finanzkrise). Der Borrowing Advisory Committee des Finanzministeriums hatte zuvor einen durchschnittlichen Anteil von etwa 20 % empfohlen.

Das US-Finanzministerium hat aktuell einen Grund zu glauben, dass die starke Nachfrage zumindest vorübergehend das zusätzliche Angebot kurzfristiger Treasury-Bills aufnehmen kann. Laut Daten von Crane Data LLC beläuft sich das Volumen der Geldmarktfonds mittlerweile auf etwa 8,3 Billionen US-Dollar.

Benzent sagte außerdem, dass Stablecoin-Emittenten in Zukunft zu einer neuen Nachfragequelle für kurzfristige Treasury-Bills werden könnten. Gleichzeitig erhöht die Federal Reserve ihr Volumen an gehaltenen US-Staatsanleihen, wobei ein Teil der fälligen MBS-Gelder in kurzfristige Treasury-Bills reinvestiert wird.

Seit der letzten Quartalsrefinanzierungsankündigung im Mai haben die Händler immer wieder den Zeitpunkt verschoben, zu dem sie erwarten, dass das Finanzministerium mit der Erhöhung des Emissionsvolumens von verzinslichen Anleihen beginnt. Viele rechnen aktuell damit, dass diese Änderung erst ab Mai 2027 eintritt.

Bezüglich der nächsten Woche anstehenden Re-Finanzierungsauktion bleibt das Emissionsvolumen unverändert und umfasst: Am 11. August werden 58 Milliarden US-Dollar an 3-jährigen US-Staatsanleihen ausgegeben, am 12. August 42 Milliarden US-Dollar an 10-jährigen US-Staatsanleihen und am 13. August 25 Milliarden US-Dollar an 30-jährigen US-Staatsanleihen.

Ökonomen erwarten, dass das US-Bundesdefizit in den kommenden Jahren etwa 2 Billionen US-Dollar betragen wird, was bedeutet, dass die Regierung die Kreditaufnahme kontinuierlich erhöhen muss. Mit zunehmender Zeit werden auslaufende Schulden dazu führen, dass das aktuelle Auktionsvolumen nicht ausreicht, um neues Geld für das Finanzministerium zu beschaffen.

Analysten von J.P. Morgan gehen davon aus, dass das US-Finanzministerium ab dem Fiskaljahr 2027 (beginnend am 1. Oktober) auf eine "Finanzierungslücke" stoßen wird. Die Bank prognostiziert, dass die kumulierte Finanzierungslücke zwischen 2027 und 2030 3,7 Billionen US-Dollar erreichen wird.

Das von Jay Barry geführte Strategie-Team von J.P. Morgan schrieb im Vorbericht zur Refinanzierung letzte Woche: "Aus einer vorsichtigen debt management-Perspektive glauben wir, dass das Finanzministerium nächste Woche das Wort 'mindestens' in der langjährigen vorausschauenden Leitlinie streichen sollte." Sie fügten jedoch hinzu: "Politische Erwägungen spielen eine Rolle." Sie stellen fest, dass die Trump-Regierung angespornt ist, einen Anstieg der US-Anleihenrenditen vor den Wahlen zu vermeiden. Benzent selbst konzentriert sich weiterhin auf niedrigere langfristige Renditen.

Wenige Institutionen erwarten Anpassungen der Leitlinien durch das US-Finanzministerium

Obwohl die Mehrheit der Primary Dealers erwartet, dass das US-Finanzministerium seine Haltung bekräftigt, "mindestens für die kommenden Quartale" die Emissionsvolumina von mittel- und langfristigen Anleihen (Notes und Bonds) nicht zu erhöhen, glauben einige Banken — darunter Deutsche Bank, Wells Fargo und die Capital Markets der Canadian Imperial Bank of Commerce — dass das US-Finanzministerium die Leitlinien am Mittwoch anpassen und somit flexibler für eine frühere Ausweitung der Emission verzinslicher Anleihen werden könnte. Die genaue Formulierung kann variieren, doch entscheidend ist, dem Finanzministerium ausreichend Flexibilität zu bieten, um bereits im Februar nächsten Jahres eine Politikänderung verkünden zu können.

Allerdings ist das Vertrauen des Marktes in diese Änderung weiterhin gering. Das von Michael Pugliese geführte Team von Wells Fargo sagte: "Wenn das Finanzministerium den Wechsel in der Formulierung erneut vermeidet, wären wir absolut nicht überrascht — besonders, weil die Refinanzierungsankündigung im November am Tag nach den Wahlen veröffentlicht wird." Dennoch meint das Team: "Auf Basis der Fundamentaldaten und der früheren Empfehlungen des Borrowing Advisory Committee des Finanzministeriums sollte diese Änderung schließlich kommen."

Das Borrowing Advisory Committee des Finanzministeriums setzt sich aus Investoren, Primary Dealers und anderen Marktteilnehmern zusammen. Wenn das Finanzministerium künftig das Emissionsvolumen verzinslicher Anleihen erhöht, erwarten die meisten Händler, dass die zusätzlichen Emissionen hauptsächlich auf kurz- und mittelfristige Anleihen konzentriert werden und nicht auf langfristige 10-, 20- und 30-jährige Bonds. Der sogenannte "mittlere Abschnitt" der Renditekurve steht derzeit weniger unter Druck. Am vergangenen Wochenende lag die Rendite der 5-jährigen US-Staatsanleihen bei etwa 4,45 %, niedriger als die 10-jährigen (4,73 %) und 30-jährigen (5,27 %).

Im Mai gab das Finanzministerium bekannt, dass die Beamten die Möglichkeit einer Erhöhung der Emission verzinslicher Anleihen untersuchen, "mit einem Schwerpunkt auf strukturelle Nachfrage-Trends und den potenziellen Kosten und Risiken verschiedener Emissionsstrukturen". Die Strategen Gennadiy Goldberg und Molly Brooks von TD Securities schrieben in ihrem Bericht: "Diese Formulierung deutet darauf hin, dass zukünftige Erhöhungen der Emission verzinslicher Anleihen des Finanzministeriums wahrscheinlich auf den vorderen Abschnitt der Renditekurve ausgerichtet sein werden."

Die Händler werden außerdem beobachten, ob das Finanzministerium weitere Informationen zu seinem Interesse an Investitionen von überschüssigem Bargeld in den Repo-Markt preisgibt. Beamte des Finanzministeriums haben bereits in den regulären Umfragen vor der Refinanzierung Primary Dealers nach deren Meinung zu dieser Maßnahme gefragt.