المخاوف الجوهرية لدى Anthropic: الإيرادات يمكن سحبها في أي وقت، لكن تكاليف القدرة الحاسوبية مقيدة لمدة تصل إلى 20 عاماً

أشار أحدث تقرير بحثي من أوراق مالية تشجيانغ إلى أنه وراء بيانات Anthropic اللافتة للنمو المتسارع في إيرادات الشركة يكمن خطر هيكلي: القيد الأساسي للشركة لا يتمثل في الخسائر المستمرة بحد ذاتها، بل في الفجوة الزمنية الكبيرة التي تمتد لعقود بين جانب الإيرادات وجانب التكاليف، إذ يمكن للعملاء تقليص الإنفاق في أي وقت، بينما التزامات القدرة الحاسوبية باتت مقيدة حتى 20 عامًا كحد أقصى.

في 9 نوفمبر، نشرت محللة أوراق مالية تشجيانغ فِينغ تسوي تينغ تقريرًا بحثيًا أوضحت فيه أن إيرادات Anthropic تشهد توسعًا أسيًا مدفوعًا بالاستخدام. بلغ إجمالي الإيرادات في الأشهر الثلاثة الأولى من هذا العام 33.242 مليار دولار، بزيادة سنوية تقارب 1,206% خلال تسعة أشهر، وعادت هوامش الأرباح التشغيلية إلى المنطقة الإيجابية لأول مرة في الربع الثاني (8.4%) ثم عادت للخسائر في الربع الثالث (-3.3%).

ترى أوراق مالية تشجيانغ أن هذا التذبذب يوضح الفجوة الهيكلية المذكورة أعلاه: الإيرادات لا تزال معتمدة بشكل أساسي على الاستخدام الفوري، في حين أن الالتزامات المتبقية للأداء (RPO) تغطي حوالي 5.1 أشهر فقط من الإيرادات السنوية، بينما التزامات التكلفة غير القابلة للإلغاء قد تم تثبيتها عند 895.4 مليار دولار وتمتد حتى عام 2045 كحد أقصى.

يشير التقرير البحثي أيضًا إلى أن Anthropic تخطط للإدراج في ناسداك في منتصف نوفمبر، حيث وفر نموذج S-1 الخاص بها أول معيار علني مدقق لشركة نماذج متقدمة، ومع تحديد السعر ستتاح الفرصة لشركات النماذج المحلية مثل Zhipu وMiniMax لإصلاح التقييمات الخاصة بها.

منحنى إيرادات Anthropic يظهر نمط توسع متسارع غير اعتيادي.

وفقًا لتقرير أوراق مالية تشجيانغ المستند إلى بيانات S-1 من Anthropic، ارتفعت إيرادات الشركة من 41 مليون دولار في 2023 إلى 386 مليون دولار في 2024، و4.585 مليار دولار في 2025، مع معدلات نمو سنوية تبلغ 841% و1088% على التوالي.

تسارع التوسع بصورة أكبر بعد 2026: بلغت إيرادات الربع الثاني 11.555 مليار دولار، بنمو ربع سنوي 144.2%؛ فيما بلغت إيرادات الربع الثالث 16.956 مليار دولار؛ ليصل إجمالي الأشهر التسعة الأولى إلى 33.242 مليار دولار، بنمو سنوي يقارب 1,206%، أي أكثر بـ7.2 مرة من إجمالي عام 2025 بالكامل.

هيكل الإيرادات يعتمد أساسًا على نظام الدفع حسب الاستخدام. في النصف الأول من 2026، بلغت الإيرادات من الدفع حسب الاستخدام 13.064 مليار دولار، بنسبة 80.2%، أما إيرادات الاشتراكات فبلغت 3.222 مليار دولار بنسبة 19.8%.

يؤكد التقرير أن النظامين ليسا بديلين لبعضهما، بل يتراكمان معًا. يمكن لمستخدمي الاشتراك الانتقال تلقائيًا إلى الدفع حسب الاستخدام عند استنفاد حصتهم، ولهذا تتقلب نسبة الاشتراكات في نطاق ضيق سنويًا بدلًا من النزول المتتابع.

المحرك الأساسي لنمو الإيرادات هو الاستخدام. أشار التقرير إلى أن Opus 5.5 خفض تكلفة المهمة الواحدة للعملاء بنحو 40% مقارنة بالجيل السابق Opus 5، فيما خفض Fable 5.1 تكلفة أعباء العمل النموذجية بنحو 25%، وهذا التراجع السعري المتزامن مع تسارع الإيرادات يُظهر أن معدل التوسع في الاستخدام فاق معدل خفض الأسعار.

ومع ذلك، يظل التعاقد على الإيرادات محدودًا. حتى 30 سبتمبر 2026، بلغ إجمالي الالتزامات المتبقية للأداء (RPO) لدى Anthropic فقط 13.8 مليار دولار، سيتم الاعتراف بحوالي 75% منها خلال الـ12 شهرًا التالية، ما يعادل تغطية الإيرادات السنوية لـ5.1 أشهر تقريبًا. أما الرصيد المؤجل من الإيرادات بلغ 1.971 مليار دولار فقط، أي ما يعادل نحو 0.7 شهر فقط من الإيرادات السنوية.

بناءً على ذلك، يرى التقرير أن الإيرادات ما زالت ترتكز على الاستخدام الفوري، ويمكن للعملاء زيادة أو تقليل الإنفاق في أي وقت، وأن صرامة العقود محدودة للغاية.

على النقيض تمامًا من المرونة المرتفعة لجانب الإيرادات، باتت تكاليف الطرف الآخر مقيدة بالتزامات غير قابلة للإلغاء لسنوات عديدة.

استعرض التقرير ثمانية عقود رئيسية كشفتها وثيقة S-1/A من Anthropic، بحجم اسمي إجمالي يقارب 657 مليار دولار؛ ومع احتساب اتفاقيات الشراء والتأجير الجديدة بعد 30 سبتمبر 2026، بلغ إجمالي الالتزامات نحو 895.4 مليار دولار، منها 447.5 مليار دولار متوقعة حتى نهاية 2030، والبقية تتركز بين 2031 و2045.

قسّم التقرير هذه الالتزامات حسب درجة صرامتها لأربعة مستويات. الأعلى صرامة وتشكل قيدًا فعليًا هي أربعة عقود غير قابلة للإلغاء إلا في حالة خرق الطرف الآخر بشكل كبير: Broadcom بقيمة 161.2 مليار دولار (تأجير تمويلي مع شرط التعثر المتبادل)، Google بقيمة 114.5 مليار دولار، Amazon بقيمة 110 مليار دولار، Microsoft بقيمة 44.9 مليار دولار، بمجموع 430.6 مليار دولار أي 66% من الحجم الاسمي.

أسلوب المعالجة المحاسبية يزيد من صرامة القيد. يشير التقرير إلى أن استثمارات القدرة الحاسوبية لا تدخل الميزانية العمومية عادةً، بل تخصم مباشرة من أرباح الفترة الحالية. في الأشهر الثلاثة الأولى من 2026، بلغت مصاريف القدرة الحاسوبية والبنية التحتية 18.808 مليار دولار، أي 56.6% من الدخل، بينما بلغت مشتريات الأصول الثابتة الجديدة 925 مليون دولار فقط، أي أقل من 3% من الدخل.

بمعنى آخر، كل 100 دولار من الإيرادات يقابلها حوالي 57 دولارًا من تكاليف القدرة الحاسوبية الفورية، وهذه المصاريف "تزداد مع توفر القدرة الحاسوبية الملتزم بها وليس بناءً على الطلب الفعلي في الفترة" — أي أن وتيرة الإنفاق منفصلة عن الاستخدام الفعلي للعملاء.

بحسب تقديرات التقرير، إذا تم توزيع التزامات القدرة الحاسوبية بالتساوي حسب مدة العقد، فإن الإنفاق السنوي الكامل سيقارب 115 إلى 121 مليار دولار، ما يعادل 4.6 إلى 4.8 مرة من مصاريف القدرة الحاسوبية السنوية حتى الربع الثالث من 2026. وإذا استمر معدل المصاريف عند 56.6% كما في الأشهر الثلاثة الأولى، فإن تحقيق هذا الإنفاق يتطلب إيرادات سنوية تقارب 208.5 مليار دولار، أي حوالي 4.7 مرة من المستوى الحالي.

يطرح التقرير بحثًا "من منظور مختلف": القيد الرئيسي الذي يواجهه Anthropic لا يتمثل في الخسائر بحد ذاتها، بل في الفجوة الزمنية بين الإيرادات القابلة للاسترداد (الالتزامات المتبقية للأداء تغطي حوالي 3 أشهر فقط) والتكاليف غير القابلة للاسترداد (مدة العقود حتى 20 عامًا).

هذه الفجوة شديدة عدم التناسق رقميًا:

• جبهة الإيرادات، يوضح S-1 أن المزيد من العملاء من الشركات يوقعون عقودًا غير قابلة للإلغاء تتضمن حدًا أدنى للإنفاق، لكن درجة التعاقد الشاملة ما زالت منخفضة — ولم يتجاوز عدد الأشهر المغطاة من قبل RPO لأي معيار 5.1 شهر.
• جبهة التكاليف، فقط العقود الأربعة الأكثر صرامة (Broadcom، Google، Amazon، Microsoft) بلغ مجموعها 430.6 مليار دولار، وجميعها مع شروط دفع كاملة دون تفاوض أو آلية تعويض، مع حماية محدودة عند تخلف العميل عن السداد.

أشار التقرير كذلك إلى أن نموذج الشراء انتقل من "استئجار قدرة حاسوبية" إلى "استئجار أجهزة"، مما يزيد من اختلال التوقيت بين طرفي الدفع والتسوية.

في السابق كان الشراء يقتصر على مزودي خدمات السحابة (CSP) والدفع حسب مدى توفر القدرة الحاسوبية؛ أما الآن فيتم بشكل متزايد استئجار الشرائح مباشرة وإيداعها في مراكز بيانات مخصصة لأطراف ثالثة، كما هو الحال في عقد استئجار الأجهزة لمدة خمس سنوات مع Broadcom. يُعامل استئجار الأجهزة كتأجير تمويلي، ويبدأ الدفع بمجرد توفر الجهاز "للخدمة"، وإذا تأخر تجهيز مركز البيانات فقد يبدأ الدفع قبل توفر القدرة الحاسوبية فعليًا.

رغم وجود خطوط تمويل مرافقة، إلا أنها جميعها مشروطة بقواعد صارمة. يُظهر S-1 حدود تمويل أوراق مالية بقيمة 20 مليار دولار مع Google، 15 مليار دولار مع Amazon، و42 مليار دولار مع Broadcom، ليصل المجموع إلى 87 مليار دولار، وحتى نهاية يونيو 2026 لم يتم سحب أي منها، وترتبط عمليات السحب بتحقيق أهداف إيرادات معينة أو تسليم القدرة الحاسوبية.

لذا يرى التقرير أنه نظرًا لصعوبة شروط السحب، لا يمكن اعتبار هذه الخطوط ضمانًا فوريًا للتمويل.

يشير التقرير إلى أن أهمية S-1 من Anthropic تكمن في كونه معيارًا علنيًا مدققًا وأكثر شمولية لشركة نماذج متقدمة. وقد أعلنت الشركة بالفعل S-1 وتخطط للإدراج في ناسداك بمنتصف نوفمبر، ويمثل تسعيرها أول معيار دولي يمكن أن تستند إليه شركات النماذج المحلية مثل Zhipu وMiniMax، ما سيمنح قطاع النماذج فرصة لإصلاح التقييمات.

وفي محور المؤشر الذكي يوضح التقرير أن الفوارق بين النماذج المتقدمة تقلصت إلى نطاق ربع سنوي.

حتى أوائل نوفمبر 2026، سجلت النماذج السبعة الأولى في مؤشر Artificial Analysis الذكي جميعها بين 55 و60 نقطة، بفارق لا يتجاوز 5 نقاط، وتقلصت نافذة الريادة لجيل واحد إلى مستوى ربع سنوي، ولم يعد التفوق لجيل أو مؤشر استنباط معين كافيًا لمنح سلطة التسعير.