بعد تراجع الأسهم التكنولوجية، ترى UBS فرصة للشراء عند الانخفاض: السوق يقلل من تقدير الدورة الفائقة للذكاء الاصطناعي، وقد تشهد نقطة تحول في العوائد بحلول عام 2027

أفادت "تطبيق زهي تونغ المالية" أنه بعد أن تبخر أكثر من 2 تريليون دولار من مؤشر ناسداك 100 لسوق الأسهم الأمريكية، والذي يُعرف بأنه "مؤشر اتجاه عالمي لتداول الذكاء الاصطناعي وأسهم التكنولوجيا"، خلال شهر أكتوبر فقط، قال جيري فاولر، كبير استراتيجيي سوق الأسهم الأوروبية ورئيس مشتقات الأسهم في مجموعة UBS، في مقابلة يوم الاثنين، إن تقهقر حمى تداول الذكاء الاصطناعي مؤخراً جعل تقييم عمالقة الحوسبة السحابية الضخمة يبدو جذاباً، لأن التسعير السلبي المتشائم في السوق حالياً يعكس دورة الذكاء الاصطناعي الكبرى زمنياً أقصر من الواقع المحتمل فعلياً.

وقال في مقابلة مع وسائل الإعلام يوم الاثنين: "عندما يكون مضاعف تقييم عمالقة الحوسبة السحابية الضخمة مثل Alphabet وMicrosoft وAmazon أقل من 20 مرة، بينما لا تزال إيراداتهم تنمو سنوياً بمعدل 10% إلى 20%، فهذا يعني أن السوق يتبين نظرة متشائمة للغاية. لذا أعتقد أن رغبة الشراء عند الهبوط لإعادة شراء هذه الأسهم قوية للغاية".

وأشار فاولر إلى أن عمالقة السحاب قد يكونون على وشك الوصول إلى نقطة تحول تبدأ فيها نفقاتهم الهائلة على الذكاء الاصطناعي في تحقيق عوائد. ويعتقد أن نقطة التحول هذه قد تحدث في عام 2027، حيث ستؤدي عمليات تسليم مراكز البيانات إلى تحقيق الطلبات المتراكمة وتبدأ الإيرادات في ملاحقة النفقات الرأسمالية. وأضاف أن الأموال لم تختف من السوق، بل انتقلت إلى موردي البنية التحتية الرئيسيين لمعدات الذكاء الاصطناعي مثل مصنعي شرائح الذاكرة، حيث بدأت هذه الشركات حالياً بإعادة الأموال إلى المستثمرين.

ويتوقع بأن معظم نفقات رأس المال بالترليونات حتى عام 2030 من قبل عمالقة التكنولوجيا أو عمالقة السحابة، تُصرف بشكل رئيسي على شراء شرائح الذكاء الاصطناعي، والخوادم، ومستلزمات بناء مراكز البيانات الضخمة للذكاء الاصطناعي، وكذلك للمتطلبات العامة للحوسبة السحابية التقليدية؛ بينما تشمل تكاليف تمويل الذكاء الاصطناعي الفوائد على القروض ورسوم التمويل وغيرها، وغالباً ما تُحسب بشكل منفصل عن النفقات الرأسمالية، لكن جزءاً صغيراً من فوائد فترة البناء المؤهلة قد تكون مُرأسمَلة، ولا يمكن احتسابها مرتين ضمن التكلفة الإجمالية.

لقد أعلنت Alphabet، الشركة الأم لغوغل، الأسبوع الماضي عن تدفق نقدي حر سلبي للربع الثاني على التوالي، مما زاد من التشاؤم والقلق العالميين حول موضوع تداول الذكاء الاصطناعي. وانخفض مؤشر ناسداك 100، الذي يتمتع بوزن مرتفع لأسهم التكنولوجيا المرتبطة بموضوع الذكاء الاصطناعي، بنسبة 3.5% يوم الجمعة، مُسجلاً أكبر انخفاض يومي منذ يونيو.

ومع ذلك، يرى فاولر أن تداول الذكاء الاصطناعي بدأ ينتشر خارج المستفيدين الأوائل لمراكز البيانات. العديد من موردي الكابلات، ومعدات الطاقة، والبنية التحتية الآخرين الذين يركزون على عمليات بناء مراكز البيانات الذكية للذكاء الاصطناعي، قد باعوا قدراتهم الإنتاجية حتى عام 2027، بل حتى 2028، مما قلص من إمكانية رفع توقعات الأرباح. ونظراً لأن السوق يُقاد بالتغيرات المفاجئة في النمو، يعتقد أن المرحلة التالية من هذه الموجة غير المسبوقة من تداول الذكاء الاصطناعي يجب أن تبحث عن زخم للنمو من مجالات رئيسية أخرى.

كما هو موضح في الرسم البياني أعلاه، أظهرت الشركة الأم لغوغل، Alphabet، تدفقاً نقدياً سلبياً للربع الثاني على التوالي — حيث أدت النفقات المرتبطة ببنية الذكاء الاصطناعي التحتية إلى تحويل التدفق النقدي الحر الإيجابي الذي استمر لعشرين عاماً متتالية إلى سلبي.

ثم أشار إلى أن المؤسسات الصناعية العالمية والأوروبية الرئيسية التي تساهم في بناء المصانع الجديدة تستحق الاهتمام. وذكر بشكل خاص في المقابلة أن شركة ASML (ASML.US) الرائدة في صناعة آلات الطباعة الضوئية تُعد مثالاً: فهذه الشركة تزود مصنعي شرائح الذاكرة الرئيسيين الذين يوسعون طاقتهم الإنتاجية، مثل Samsung Electronics وSK Hynix، بأجهزة أشباه الموصلات الأكثر أهمية — آلات الطباعة الضوئية EUV الرائدة وحتى EUV ذات الفتحة العددية المرتفعة high-NA، بدلاً من بيع منتجات الأجهزة ذات الصلة ببنية الذكاء الاصطناعي مباشرة إلى مراكز البيانات الذكية للذكاء الاصطناعي.

وقال: "لذا بدأت ASML فجأة بالحصول على توقعات أرباح مرفوعة، والآن بات جزء كبير نسبياً من الشركات الصناعية الرئيسية في أوروبا أو حتى مناطق أخرى يظهر عليه هذا الاتجاه".

تراجع أسهم التكنولوجيا العالمية: السوق يُعيد تسعير فترة الانتظار للعوائد النقدية

جوهر الحكم الصعودي الأساسي لفاولر من UBS حول موضوع قوة الذكاء الاصطناعي العالمية وأسهم التكنولوجيا بشكل عام هو — أن الموجة البيعية الأخيرة في السوق ربما تقلل من مدة دورة استثمار الذكاء الاصطناعي. ففي رأي كبير استراتيجيي السوق الأوروبية هذا، فإن موجة تسليم مراكز البيانات للذكاء الاصطناعي في عام 2027 من المرجح أن تدفع الطلبات المتراكمة للتحول إلى إيرادات قوية، في حين أن توسيع الإنتاج واسع النطاق من قبل مصنعي شرائح الذاكرة وقادة تصنيع الرقائق مثل TSMC قد ينقل نمو الأرباح على نطاق واسع إلى موردي الأنظمة الصناعية مثل ASML الذين يقدمون معدات أشباه الموصلات، مما يفتح اتجاهات استثمارية جديدة لموضوع تداول الذكاء الاصطناعي.

في 29 أكتوبر، انخفض مؤشر ناسداك 100 ومؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنحو 1.38% و1.42% على التوالي؛ ثم هبطا بشكل أكبر في جلسة 30 أكتوبر بنسب 3.46% و7.20%. وحقق ناسداك 100 أكبر انخفاض يومي مفاجئ منذ يونيو، بينما انهارت أسهم Intel بنسبة 28.58%، في أسوأ أداء يومي للشركة منذ عام 1974.

فسر سوق الائتمان مصدر ضغط هذه المبيعات. في 15 أكتوبر، تجاوز الفارق في مبادلات التخلف عن السداد لخمس سنوات (CDS) الخاصة بـ CoreWeave 1100 نقطة أساس، بينما وصل عائد السندات التي تستحق في 2031 إلى حوالي 16%؛ كما سجلت تكاليف الحماية من التعثر عن السداد لكل من Alphabet وAmazon وMeta مستويات قياسية، لكن الارتفاع كان أقل بكثير من CoreWeave. وتتحرك الأموال نحو زيادة متطلبات سرعة تحصيل استثمارات الذكاء الاصطناعي وقدرة السداد.

سجلت Alphabet تدفقاً نقدياً حراً سلبياً قدره 9.065 مليار دولار في الربع الثالث، سلبي للربع الثاني على التوالي؛ أما Amazon فسجلت صافي تدفق نقدي حر سلبي بنحو 42.4 مليار دولار خلال الاثني عشر شهراً المنتهية في سبتمبر. وفي نفس الفترة، نما دخل Google Cloud بنسبة 103% وAWS بنسبة 39.3%، مما يوضح أن الجدل في السوق حول تداول الذكاء الاصطناعي يتركز حول ما إذا كان الطلب القوي يمكن أن يتحوّل بشكل سريع إلى عوائد نقدية تغطي الاستثمارات. لكن يجب الإشارة إلى أن التدفق النقدي الحر السلبي يزيد الحاجة للتمويل الخارجي، إلا أنه لا يعادل بالضرورة خسارة تشغيلية أو تدهوراً ائتمانياً بنفس درجة شركات السحابة الجديدة.

من تسليم مراكز البيانات إلى توسيع تخزين البيانات: تداول الذكاء الاصطناعي يبحث عن موجة الأرباح التالية

نقطة التحول في 2027 التي طرحها فاولر، تحكمها منطق صناعي واضح: بعد أن تكمل مراكز البيانات تجهيزات الطاقة، وحشد وتركيب الخوادم، واجتياز اختبارات القبول، يمكن تحويل العقود الموقعة إلى خدمات قابلة للفوترة؛ وحين يرتفع معدل الاستفادة، هناك فرصة لتحسين عائدات رأس المال.

مسار التحويل الرئيسي الثاني للنمو هو أن الطلب على التخزين يدفع مصانع الرقاقات إلى التوسع القياسي في الإنتاج، مما يزيد من عمليات شراء أجهزة الطباعة الضوئية والترسيب والنقش. وتركز استثماراته على البحث عن الاتجاهات التنبؤية التي لم تُدرج بشكل كافٍ تفاؤلاً في الأرباح ولا تزال تتوسع بشكل مستمر، بدلاً من الاستنتاج بأن أسعار الأسهم لا تزال تملك نفس فرصة الارتفاع لمجرد أن الطلبات ممتلئة.

من منظور أعباء العمل الضخمة للذكاء الاصطناعي، أدى استمرار تنفيذ الذكاء الاصطناعي العالمي المنتشر كالعميل الذكي Muse في الخلفية، وتحسن قدرات نماذج الذكاء الاصطناعي الرائدة Astra في المهام الحاسوبية المعقدة، إلى توسيع نطاق عمل الذكاء الاصطناعي؛ المهام متعددة الخطوات، واستدعاء الأدوات، والتشغيل المتوازي للعملاء الأذكياء قد يرفع تكرار استدعاء النماذج ومعالجة السياق لكل مستخدم. لاحظت شركة Anthropic في أنظمتها البحثية أن استهلاك الرموز Token للمهام المتعددة الذكاء الاصطناعي يبلغ حوالي 15 ضعف المحادثات العادية. وبالتالي يمكن الاستنتاج أنه مع الانتشار الشامل لهذه العوامل الذكية الرائدة مثل Muse، سيزداد طلب الذكاء الاصطناعي على الموارد من خلال توسيع الحوسبة عبر وحدات GPU، وسعة وعرض نطاق HBM وDRAM، وتخزين KV والقرص الصلب SSD، وتشغيل الأدوات على وحدات معالجة مركزية عالية الأداء وتوفير نقل بيانات عالي السرعة عبر تقنيات الضوئيات، بينما تعتمد الموارد المطلوبة في النهاية على تزايد كمية المهام وتحسن كفاءة تنفيذ كل مهمة.

من وجهة نظر هندسية، وسعت العوامل الذكية النقاش الواحد إلى التخطيط، والاسترجاع، واستدعاء الأدوات، وتشغيل الأكواد، والتحقق من النتائج، مما زاد من احتياجات الحوسبة عبر جولات استدلالية متعدّدة. وصرّح إداريون من شركة "مواد التطبيقات"، عملاق معدات أشباه الموصلات في أمريكا، بأن تطبيق العوامل الذكية يتطلب بشدّة وحدات الذكاء الاصطناعي GPU والهيكليات المحوسبة الكثيفة للمعالجات المركزية CPU، ويزيد بشكل ملحوظ، وعلى المدى الطويل، طلب DRAM وNAND، مما يمنح معدّات تصنيع الرقائق قوة دفع إضافية للنمو، وهذا يفسر سبب تحقيق TSMC، "ملك التصنيع التعاقدي للرقائق عالمياً"، إيرادات بالدولار بلغت 46.72 مليار دولار في الربع الثالث، بارتفاع سنوي بنسبة 41.2%، وهوامش ربحية بنسبة 66.4%، وتتوقع أن تستثمر بين 2026 و2028 في معدات تصنيع الرقائق بمبالغ تفوق بشكل ملحوظ السنوات الثلاث السابقة.

لذا تستفيد أجهزة معدات أشباه الموصلات من دفع مشترك من "طلب التوسع" و"تطوير الهندسة". أدت البنى الحوسبية المنطقية المتقدمة مع هياكل البوابة المحيطة بالكامل، و3D NAND متعددة الطبقات، وتراص HBM والتعبئة المتقدمة إلى رفع متطلبات تقنيات EUV بل وحتى High-NA EUV، والترسيب الدقيق، والنقش الانتقائي، والتلميع الكيميائي الميكانيكي، ومراقبة العيوب. النمو المستمر في الطلب قد يدفع إلى خطوط إنتاج جديدة، كما يعزز مطالبات تحديث الخطوط القائمة.

كما أضاف ويلسون من مورغان ستانلي بعداً زمنياً لهذا الرأي: الانتخابات النصفية، وضغط تمويل الذكاء الاصطناعي، وقيود السيولة قد تدفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 للانخفاض إلى 7100 نقطة في المرحلة الأولى، لكن بعد امتصاص المخاطر، يرى أنه قد يرتفع إلى 8000 نقطة. ويعتقد أن تعديلات الشركات بين تمويل الأسهم والديون تساعد على التكيف مع تغيير تكلفة رأس المال؛ كما أن الشركات عالية الجودة أكثر قدرة على تحمل هذا المناخ. تُشير إحصاءات Kobeissi إلى انخفاض أسهم الذكاء الاصطناعي بأكثر من 13% في أكتوبر، بينما ارتفعت محفظته "مستثناة الذكاء الاصطناعي" بنسبة 8%، مما يدل على دوران الأموال. تركز UBS على أن دورة الاستثمار المرتبطة بالذكاء الاصطناعي أطول من التوقعات الأولية الموحدة، بينما يرى ويلسون الفرصة المثالية بعد التصحيح، ويركزان معاً على ما إذا كانت الأرباح يمكنها تجاوز ضغوط التمويل الحالية.