إنذار فقاعة الذكاء الاصطناعي يدوي في وول ستريت! لكن ماركس من Oak Tree Capital لا يوافق: السوق لم يصل بعد إلى أخطر لحظة ولا يزال المستثمرون غير مدركين تماماً للمخاطر

أفادت تطبيق "زينتونج كايجينغ" أن المزيد من المستثمرين المحترفين، بدءًا من عمالقة صناديق التحوط المليارديرات مثل راي داليو ومايكل نوفوغراتز وصولاً إلى عدد لا يحصى من المراقبين المغمورين للسوق، يعتقدون أن سوق الأسهم الأمريكية على شفا فقاعة مدفوعة بحمى التداول بالذكاء الاصطناعي (AI).

في كل مرة يسجل مؤشر ناسداك 100 ارتفاعًا تاريخيًا جديدًا، تزداد في الأخبار مرات ذكر "فقاعة الإنترنت". وكان الحال كذلك مطلع هذا الشهر عندما جدد المؤشر مستواه القياسي مجددًا. وقد تساعد حالة القلق السائدة في السوق على تفسير موجة البيع الأسبوع الماضي—حيث تراجع مؤشر ناسداك 100 بنسبة 5.5% خلال الأسبوع.

عدد التقارير حول فقاعة الإنترنت يزداد مع ارتفاع أسهم التكنولوجيا

ومع ذلك، إذا كان هناك فقاعة فعلية في السوق الحالي، يبدو أن المستثمرين في وول ستريت يواجهون صعوبة متزايدة في تعريف هذه الفقاعة. خذ أبسط مؤشر وهو نسبة السعر إلى الأرباح كمثال. على عكس فترة فقاعة الإنترنت قبل 25 عامًا عندما ارتفعت نسب السعر إلى الأرباح إلى مستويات شديدة الارتفاع، انخفضت فعليًا توقعات نسبة السعر إلى الأرباح للمؤشرات المرجعية مثل S&P 500 وناسداك 100 هذا العام بسبب توقعات السوق بأن تشهد أرباح الشركات نموًا انفجاريًا. في الواقع، قبل شهر من ذروة السوق في عام 2000، بلغ متوسط نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لأكبر خمس شركات تكنولوجيا في مؤشر S&P 500 حوالي 65 ضعفًا، بينما يبلغ متوسط النسبة حاليًا لأكبر خمس شركات تكنولوجيا حوالي 23 ضعفًا.

فما هي إذن سمات السوق الحالية التي جعلت الكثيرين يعتقدون أن فقاعة تتكون؟ وإذا كانوا على حق، فما هي العوامل التي قد تؤدي إلى انفجار الفقاعة؟ أشار خبراء السوق إلى العديد من علامات سخونة السوق، بما في ذلك مستويات الديون المرتفعة للغاية، وتوقعات نمو الأرباح التي يصعب تحقيقها، وأنماط السلوك والمشاعر السوقية المشابهة لفترات الفقاعات السابقة.

قال هوارد ماركس، الرئيس المشارك لشركة أوك تري كابيتال مانجمنت: "إذا كان لا بد من اختيار سمة واحدة نموذجية للفقاعة، فقد تكون هي هذه: الفقاعة تتحول إلى هوس جماهيري، موجة يطاردها الجميع، يربح بعض الناس الكثير فيما يشعر جميع من لم يشارك بأنه كان غبياً ويندم على فقدان الفرصة".

كان ماركس قد تنبأ بشكل دقيق بقمة السوق خلال فقاعة الإنترنت، وحذر العام الماضي بأنه دخل في "مرحلة مراقبة الفقاعة". ويقول إن مصطلح "فقاعة" تعريفه "غامض"، لكن عمومًا تعني أن أسعار السوق ترتفع بشكل واضح إلى مستويات تناقض حكم المستثمرين العقلاني، ويتجاوز التوجه نحو المخاطرة ومشاعر السوق الواقع. وقال في مقابلة هاتفية: "الفقاعة تعني ازدهاراً غير عقلاني، وأيضاً تعني التهور والاندفاع. 'عدم الانتباه' هو أيضاً مصطلح مناسب".

عند تحليله لمؤشرات الفقاعة التي يركز عليها حالياً، لا يعتقد ماركس أن السوق وصل لهذه المرحلة بعد. رغم أن المستثمرين يظهرون مشاعر الخوف من تفويت مكاسب أسهم التكنولوجيا، فإن السوق يقارن بين الوضع الحالي وبين فقاعات الماضي، مما يعني أن المستثمرين ليسوا غافلين عن المخاطر.

أما بالنسبة لإشارة أخرى ــ وهي السلوك الطائش من المستثمرين ــ فهناك دلائل متضاربة حالياً. فلم تظهر نسب السعر إلى الأرباح المحسوبة بالطريقة التقليدية مؤشرات واضحة على الفقاعة، وإن كان حساب مضاعفات التقييم بناءً على أرباح العقد الماضي يجعل المؤشرات مثيرة للقلق.

السلوك الطائش للمستثمرين

من ناحية التحليل الفني، يشير المتداولون إلى وجود تشابهات بين السوق الحالي والانهيارات التي أعقبت انفجار الفقاعات السابقة. وذكروا بعض المؤشرات مثل تسجيل إصدارات الأسهم والسندات مستويات تاريخية في الوقت الذي بلغ فيه زخم السوق مستويات متطرفة. ومن البيانات المثيرة للقلق الأخرى: وجود فجوة ضخمة بين أفضل وأسوأ الأسهم أداءً في نفس القطاع، وقلة مشاركة واسعة من الأسهم في ارتفاعات السوق.

يعتقد مايكل أورورك، كبير استراتيجيي السوق في JonesTrading Institutional Services LLC، أن انخفاض قيم نسب ربحية أسهم التكنولوجيا العملاقة أمر معقول لأن هذه الشركات تتحمل ديوناً ضخمة لبناء بنى تحتية للذكاء الاصطناعي. وأشار إلى أنه حين تزيد الشركات من الاستدانة بشكل حاد، فإن مضاعفات التقييم عادة ما تتقلص. وهذا أمر مثير للقلق بشكل خاص نظرًا للطابع الدائري للتمويل المرتبط بهذه الاستثمارات.

قال أورورك في مقابلة: "لقد وصل تمويل الموردين إلى مستوى جديد كليًا"، لدرجة أن مصنعي الرقائق أنفسهم باتوا يمنحون دعمًا لعملائهم لشراء منتجاتهم، "وإلا لن تحدث هذه المشتريات من الأساس".

أحد المؤشرات التي تقلق بعض المستثمرين هو نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريًا (CAPE)، وهي معيار تقييم أسعار الأسهم بناءً على أرباح السنوات العشر الماضية المعدلة حسب التضخم. وتُعرف هذه النسبة عادة باسم "مكرر شيلر" (Shiller P/E) نسبة إلى الاقتصادي في جامعة ييل روبرت شيلر. في مارس 2000، وهو موعد ذروة السوق، أصدر شيلر كتاب "ازدهار غير عقلاني" (Irrational Exuberance). ووصف نيكولاس كوراس، الشريك المؤسس لشركة DataTrek Research، المؤشر بأنه "الرسم البياني الأوسع انتشارًا والأكثر إثارة للرعب حاليًا". ويظهر المؤشر حاليًا أن مضاعف التقييم يقارب 41 مرة، أي أقل بقليل من رقم القياسي المسجل عام 1999 عند 44 مرة.

مؤشر CAPE يتخطى مستويات مرتفعة

ومن بين المجالات التي تحمل مخاطر مقلقة أخرى، هو مستوى تركّز الأسهم الأعلى وزنًا في قمة سوق الأسهم. اليوم، أكبر ثلاث شركات أمريكية من حيث القيمة السوقية—Nvidia (NBDA.US) وآبل (AAPL.US) ومايكروسوفت (MSFT.US)—تمثل مجتمعة حوالي 21% من وزن مؤشر S&P 500. بينما كان الوصول إلى هذا الوزن في أكتوبر 1999 يتطلب حوالى عشر شركات.

رغم وجود كل هذه التحذيرات الفنية، فإن مؤشر ناسداك 100 تغلب على مؤشر S&P 500 بـ250 نقطة مؤية خلال السنوات العشر الماضية، وهو أداء يصعب تجاهله. ويقول جيم بولسن، مستشار الاستثمار المخضرم وكاتب النشرات الاستثمارية: "حتى لو كنت قلقًا قليلاً بشأن أسهم التكنولوجيا، فإنك لا تستطيع التخلي عنها. التخلي عن أسهم التكنولوجيا يبدو تقريبًا خيارًا غبيًا لأنها دائمًا تتفوق أداءً".

هوس السوق

يحرص كثيرون يهتمون بمخاطر الفقاعات على اعتبار مشاعر المستثمرين نقطة أساسية ضمن قوائم مراقبتهم، إلا أن المزاج السائد بين المستثمرين المؤسساتيين أو الأفراد هذا العام لا يصل بأي حال إلى حد الهوس الجماعي. فالتضخم المرتفع، وعدم اليقين المرتبط بانتخابات منتصف المدة، وحروب الشرق الأوسط، كلها دفعت المتداولين لتبني استراتيجيات دفاعية في مراحل مختلفة من 2026. وفي الوقت نفسه، تراجع مؤشر ناسداك 100 عدة مرات وتعرض لتصحيح كامل بنسبة 10%.

مع ذلك، هناك علامات تدل على أن المستثمرين متحمسون، بل ومبتهجون للفرص التي جلبتها ثورة الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك بعض الشركات التي قامت بتغيير اسمها لرفع أسعار أسهمها. بل إن حتى قائدًا من أكبر المستفيدين من موجة الذكاء الاصطناعي قد انتقد أجواء الهوس تلك. فقد قال هوك تان، المدير التنفيذي لشركة Broadcom (AVGO.US)، إن حمى الذكاء الاصطناعي جذبت بعض "المستثمرين الذين لا يعرفون بالضبط ماذا يستثمرون فيه"، وتصرفاتهم أشبه بالمراهنة في الكازينوهات.

على الأقل من بعض القصص المتداولة، هناك إشارة تحذير أخرى تتكرر غالبًا مع الفقاعات: حين يبدأ المستثمرون بالتحدث عن الاستثمار حتى مع العاملين في قطاع الخدمات أثناء المحادثات العارضة. ووفقًا لما يقال، قال جوزيف كينيدي إنه عندما بدأ عامل تلميع الأحذية ينصحه بشراء الأسهم عام 1929، علم أن الوقت قد حان لبيع موجوداته.

واجه سام ستوفال، كبير استراتيجيي الاستثمار في CFRA، موقفًا مشابهًا مؤخرًا. وقال إنه خلال حديثه مع رجل يدير كشك جرائد في نيويورك، طلب الرجل منه طباعة تقارير أبحاث أسهم متعلقة بالذكاء الاصطناعي لشركتي Intel (INTC.US) وCisco (CSCO.US).

غياب الوعي بالمخاطر

بغض النظر عن إشارة التحذير التي يراها المستثمرون أكثر أهمية، فمع دخول السوق الصاعد عامه الخامس يزداد الحديث في وول ستريت عن احتمال وجود فقاعة بالسوق.

وبحسب بيانات الدراسات القطاعية، ناقش المديرون التنفيذيون والمحللون خلال موسم أرباح الربع الثاني في 15 مكالمة مختلفة للمستثمرين أوجه التشابه بين السوق الحالية وأزمتي 2008 المالية العالمية وفقاعات التكنولوجيا، وشملت الشركات المشاركة في هذه النقاشات Goldman Sachs (GS.US)، Analog Devices (ADI.US)، Blackstone Group (BX.US).

وفي الوقت نفسه، ارتفعت أسعار الفائدة بشكل حاد لتصل إلى مستويات قادرة على إدخال نجوم السوق الذين كانوا محل إعجاب في السابق في مأزق مالي. فعلى سبيل المثال، تضاعف تقريبًا سعر سهم CoreWeave (CRWV.US) بين يناير ومطلع مايو، لكنه انهار الأسبوع الماضي وتحول أداؤه منذ بداية العام إلى سلبي، بينما استمرت عائدات سندات الشركة في الارتفاع.

قال برايان رينولدز، كبير استراتيجيي السوق في Reynolds Strategy LLC: "في العادة، ما ينهي دورات السوق هو ظهور مشكلات سوق الائتمان. عندما يواجه الناس متطلبات هامش إضافية في سوق الائتمان ولا يستطيعون تلبيتها، تبدأ المتاعب الحقيقية."

عندما يؤمن الناس بأن تكنولوجيا ما قادرة على تغيير العالم، وينشأ بسبب ذلك هوس شديد في البورصة، فإن الفقاعة ستنفجر في نهاية المطاف. وقال أورورك، يصبح المستثمرون "واثقين أكثر من اللازم، ثم يدفعون أسعارًا مرتفعة للغاية. هذه هي بالضبط عقلية الفقاعة. المشكلة ليست في أن الذكاء الاصطناعي لا يمكنه تغيير العالم".

عند مراجعة تجارب سابقة مثل انطلاقة الإنترنت، نجد أن التقنيات ذات الصلة حققت في النهاية نجاحًا هائلًا وأحدثت تحولات جذرية. وفي هذه الأثناء، أدت ارتفاعات السوق إلى زيادة كبيرة في إمدادات الأسهم عبر الاكتتابات العامة وزيادة رأس المال وغيرها. ومع ذلك، عندما لم تحقق الشركات أرباحًا كما هو متوقع وبدأت أسعار الفائدة في الارتفاع، عادت المكاسب المحصورة في القلة من الأسهم إلى الانعكاس.

ومع ذلك، لا يرى ماركس حتى الآن في السوق إشارة الفقاعة النموذجية وهي "غياب الوعي بالمخاطر" لدى المستثمرين. في الواقع، يبدو أن الجميع في وول ستريت يناقش ما إذا كانت هناك فقاعة في السوق. يقول ماركس: "إذا بدأ عدد كاف من الناس يشكون بحذر في وجود فقاعة في مجال معين، فهناك أسباب كافية للاعتقاد أنه حتى لو وجدت الفقاعة هناك، فقد يكون مداها محدودًا".