الانسحاب البنكي، تخفيض أسعار السندات، وأصبح من الصعب الحصول على الأموال لبناء موجة الذكاء الاصطناعي

سوق تمويل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي يشهد تشديداً ملحوظاً في منح الائتمان. أصبح مستثمرو السندات يطالبون بخصومات أعلى وشروط أكثر سخاءً، وبدأت بعض البنوك الكبرى تتسم بمزيد من الانتقائية في منح قروض المشاريع، ومع ضغط أسعار الفائدة الكلية ومخاطر قطاع الذكاء الاصطناعي نفسه، فإن تكلفة التمويل في موجة البناء هذه ترتفع بسرعة.

وفقاً لما أفاد به موقع The information الإعلامي التقني، أحدث حالة بارزة تأتي من CleanSpark. هذه الشركة العاملة في تعدين البيتكوين والتي تبني مركز بيانات لمنصة Meta Platforms، أصدرت في وقت سابق من هذا الشهر سندات بقيمة 2.3 مليار دولار بسعر 98.5 سنتاً— وهي إحدى أكبر عمليات الخصم خلال العام الماضي. العائد الاسمي بنسبة 7.875% يُعد مرتفعاً بالفعل، كما التزمت الجهة المصدرة بسداد أصل الدين على دفعات لتقليل مخاطر إعادة التمويل. ووفقاً لبيانات Morgan Stanley، فإن جميع عمليات إصدار سندات مراكز بيانات العائد المرتفع الأربعة منذ يوليو بيعت بخصومات وبأشكال مختلفة؛ في حين أنه في الأشهر الإثني عشر السابقة، ثلاث فقط من أكبر عشر صفقات شملت خصومات.

سوق القروض المصرفية يُظهِر أيضاً مؤشرات انكماش. وفقاً لتقارير نقلت عن مصادر مطلعة، أصبحت بنوك مثل Société Générale، Sumitomo Mitsui وMitsubishi UFJ أكثر حذراً في قروض المشاريع لمراكز البيانات. في الوقت نفسه، أصدرت Oracle تحذيراً بنصوص القوة القاهرة في مشروعها بولاية نيو مكسيكو مؤخراً، مما زاد من تشدد المقرضين في مراجعة الشروط التعاقدية واتفاقيات القرض. تشير هذه التطورات إلى نفس المخاطرة: سلاسل التمويل لمشاريع بنية الذكاء الاصطناعي التحتية تتعرض لضغوط، ويواجه بعضها تهديدات جوهرية لخطط التوسع.

الخصم أصبح القاعدة، شهية المستثمرين تغيرت كلياً

سوق السندات ذات العائد المرتفع باع بالفعل سندات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي بحوالي 55 مليار دولار هذا العام، وحجم العرض كبير، غير أن شهية المخاطرة لدى المستثمرين تشهد تغيراً هادئاً.

قال كونور مناير، مدير محفظة استثمارات الدخل الثابت لدى Manulife Investment Management، إن الخصومات هي "التوجه الجديد في السوق الحالي". وأوضح أنه "في بداية العام، كان المستثمرون أكثر تسامحاً بكثير حيال هيكلة الصفقات،" أما الآن، فقد تقلص هذا التسامح بشكل لافت.

تكمن خصوصية حالة CleanSpark في كون المستخدم النهائي Meta Platforms، شركة ذات تصنيف ائتماني استثماري، وهو النوع من الضمانات الذي كان عادة يمنح المستثمرين ثقة كافية. غير أن المستثمرين في هذه المرة طلبوا تعويضات إضافية، مما يُظهر أن مخاوف السوق من مخاطر دورة البناء وتنفيذ المشاريع طغت على الاعتماد على الجدارة الائتمانية للمستأجر.

صفقة أخرى في منتصف أغسطس تؤكد هذا التوجه. قامت شركة التطوير Zenith Arc LLC، المدعومة من Coatue Management والشركة الناشئة Fluidstack، بإصدار سندات بخصم 99.5 سنتاً، لتمويل مركز بيانات سيتم تأجيره لعملاق التداول Jane Street. بعد بدء تداول السندات، ارتفع العائد أكثر، وأصبح التعويض الذي يطلبه المستثمرون يتجاوز حتى السندات القديمة ذات التصنيف المماثل.

سوق القروض المصرفية: تضييق التسهيلات، حادثة Oracle تدق ناقوس الخطر

تشديد سوق القروض المصرفية أيضاً لا يمكن تجاهله. ووفقاً لمصادر مطلعة، أصبحت بنوك Société Générale وSumitomo Mitsui وMitsubishi UFJ أكثر حذراً بوضوح تجاه قروض مشاريع مراكز البيانات. هذه البنوك كانت سابقاً في طليعة تمويلات البنية التحتية الكبرى للذكاء الاصطناعي: Société Générale قادت تمويل مشروع 7.1 مليار دولار لأول محطة "بوابة النجوم" بين OpenAI وOracle؛ Mitsubishi قادت بالاشتراك مع JPMorgan تمويل مشروعين آخرين بقيمة إجمالية 38 مليار دولار لصالح Oracle؛ وSumitomo Mitsui شاركت في قيادة تمويل مشروع Oracle في نيو مكسيكو بقيمة 18 مليار دولار.

الانتكاسة الأخيرة في مشروع Oracle نيو مكسيكو كانت بمثابة جرس إنذار للمقرضين. الأسبوع الماضي، أرسلت Oracle إشعار قوة قاهرة إلى مطور المشروع (شركة تابعة لـ Blue Owl Capital)، بسبب تأخير في توصيل الكهرباء للمشروع. حاولت Oracle الاستناد إلى الشروط التعاقدية للإعفاء أو تأجيل التزاماتها التعاقدية بسبب أحداث خارجة عن السيطرة.

وفقا للتقارير، أفاد مصدر مطلع بأن القرض "مهيكل جيداً" من وجهة نظر المقرضين، وحتى لو فشل المشروع في الحصول على الكهرباء، لن يكون بمقدور Oracle التخلص من التزاماتها بدفع إيجار العقد. لكن مصرفياً أشار إلى أن مطالبة Oracle بالحماية من القوة القاهرة قد تدفع بعض البنوك إلى المطالبة بشروط وقاية أشد أو إعادة تقييم المخاطر الائتمانية، مما يقلل من المعروض المحتمل للقروض أكثر.

موجة البناء مستمرة، لكن نافذة التمويل بدأت تضيق

يشدد المشاركون في السوق على أنه لم يتم سحب صفقات كبيرة حتى الآن، ولم يتم تعليق أي عملية ترتيب قروض بنكية نشطة بسبب الضعف في التسعير. لا تزال شركات التطوير تتحمل تكلفة التمويل الأعلى في سوق السندات ذات العائد المرتفع، لمواصلة دفع المشاريع قدماً.

قال كونور مناير: "حتى الآن، لا تزال القصة هي حول شروط التنازل. بالنسبة للعديد من الشركات، هي سباق لإدخال أكبر طاقة ممكنة إلى الخدمة بأسرع وقت ممكن، وتكاليف التمويل تأتي بالدرجة الثانية."

ومع ذلك، شيوع الخصومات، تضييق القروض البنكية، وعدم استقرار نافذة الاكتتاب العام (IPO)، عوامل ثلاثة مجتمعة تعيد تشكيل ملامح سوق تمويل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي. بالنسبة للمشاريع ذات التصنيف المنخفض، أو تلك التي تفتقر للخبرة في التطوير أو تتسم بدورة بناء طويلة، فقد صارت صعوبات التمويل واقعية، ومدى حفاظ موجة بناء الذكاء الاصطناعي على وتيرة التوسع السابقة بات يعتمد أكثر فأكثر على قدرة السوق المالية على الاستيعاب.

تأثير "الإقصاء" من شركات التقنية العملاقة يعمق الضغوط السوقية

الضغوط في سوق تمويل الذكاء الاصطناعي ليست ناتجة عن سبب واحد، بل جراء عوامل متعددة متراكبة.

أمازون، جوجل ومايكروسوفت من شركات التقنية العملاقة، من المتوقع أن تبلغ نفقاتها الرأسمالية الإجمالية هذا العام نحو 700 مليار دولار، مع توقع الحفاظ على هذا المستوى لعدة سنوات قادمة. وقد أصدرت هذه الشركات سندات استثمارية بقيمة تقارب 160 مليار دولار هذا العام وحده، ما أدى إلى تدفق كبير في السوق.

العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون لحيازة سندات شركات التقنية العملاقة ارتفع بنحو 0.25 نقطة مئوية هذا العام، بينما لم يتسع الفارق في سوق السندات الاستثمارية الأوسع إلا بـ 0.04 نقطة مئوية فقط. على الرغم من السيولة التشغيلية الضخمة لهذه الشركات، إلا أن التكلفة النسبية لسنداتها آخذة في الارتفاع بشكل ملحوظ.

في نفس الوقت، حولت بعض شركات التقنية الكبرى نفقاتها إلى كيانات تمويلية أخرى، ما استوجب على تلك الأخيرة جمع التمويل بنفسها في سوق السندات ذات العائد المرتفع؛ كما يتنافس مطورو مراكز البيانات الذين يبنون لصالح شركات الذكاء الاصطناعي مثل Anthropic وOpenAI في السوق ذاته، مما يفاقم اختلال التوازن بين العرض والطلب.

تأثير أسعار الفائدة الكلية ومخاطر الذكاء الاصطناعي يتقاطعان

ارتفاع عوائد السندات الحكومية أضاف عنصر عدم يقين إضافي لسوق يعاني بالفعل من الضغوط. فقد صرح رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول الأسبوع الماضي بأن الطرح الضخم لسندات شركات التقنية قد أحدث "تأثير الإقصاء" على المستثمرين، وكان أحد أسباب ارتفاع عوائد السندات الحكومية.

بالنسبة لمطوري مراكز البيانات، يعني ارتفاع عوائد السندات الحكومية أن المشاريع ذات المخاطر العالية يجب أن تقدم تعويضات أكبر لجذب رؤوس الأموال.

أشار مصرفي مشارك في إحدى هذه الصفقات إلى أن هذا التحول يمثل "هجرة إلى الجودة" من حيث التصنيف الائتماني وجودة المشاريع— فالمستثمرون الذين كانوا مستعدين لتحمل المخاطرة في مشاريع ذات دورات بناء طويلة أو خبرة تطوير محدودة في الماضي للحصول على عوائد، أصبحوا الآن يفضلون تحقيق عوائد مماثلة في سندات أكثر أماناً.

تكاليف تمويل بعض المشاريع وصلت فعلاً إلى حدود الربحية. إذا كان العائد المطلوب على المشروع 12% وتكلفة القرض تقترب من هذا المستوى، فإن هامش الربح يصبح محدوداً لدرجة أن المشروع قد لا يصبح قابلاً للاستمرار مالياً.

اضطراب سوق الاكتتاب العام، مصدر تمويل آخر يتعرض للضغط أيضاً

تقلبات سوق السندات الحكومية امتدت كذلك إلى سوق الاكتتابات العامة، مما جعل آفاق تمويل شركات الذكاء الاصطناعي من هذه القناة غامضة. ووفقاً للتقارير، بلغ صافي خسائر Anthropic العام الماضي 42 مليار دولار، وأشارت وثائق اكتتابها الأولي إلى التزامات إنفاق على الحوسبة والبنية التحتية تتجاوز 500 مليار دولار، ما يفرض حاجات تمويل هائلة.

الشركات المطورة لسعة مراكز بيانات لصالح OpenAI وAnthropic مثل SB Energy وNscale سبق أن قدمت وثائق الاكتتاب، لكن موعد الطرح لا يزال غير واضح. كما كانت Anthropic تُخطط للإفصاح عن نيتها للاكتتاب لأول مرة هذا الشهر، لكنها لم تتخذ أي خطوات رسمية حتى الآن.