بيرنشتاين: نقص التخزين سيستمر حتى عام 2028، وهدف سعر Micron (MU.US) هو 1300 دولار

أفادت تطبيق Zhih Tong Finance أن كبار اللاعبين في دورة ارتفاع أسعار التخزين قدموا تقريرًا بنتائج "تفوق الإيرادات توقعات بكثير، لكن هامش الربح أقل قليلًا". في 1 أكتوبر، نشرت مجموعة بيرنشتاين Bernstein بقيادة المحلل Mark Li مراجعة سريعة لأداء Micron (MU.US) للربع الرابع من السنة المالية 2026 (حتى أغسطس 2026)، مع الحفاظ على تصنيف "يتفوق على السوق" وسعر مستهدف يبلغ 1300 دولار. أهم ما جاء في هذه المراجعة هو: أن Micron باتت أكثر تفاؤلًا بشأن الدورة، وتتوقع أن يكون العرض في عامي 2027 و2028 أكثر شحًا بكثير مما هو عليه في 2026، وعلى الرغم من زيادة الطاقة الإنتاجية، إلا أن الطلبات الجديدة المستمرة من العملاء تجعل الشركة لا ترى نهاية قريبة لنقص الإمداد.

إيرادات الربع الماضي ترتفع بأكثر من 30% على أساس ربعي، وارتفاع أسعار NAND هو المحرك الرئيسي

حققت Micron إيرادات بلغت 54.229 مليار دولار في الربع المالي الرابع، بزيادة 30.8% على أساس ربعي، أعلى بنسبة 6.0% من تقديرات Bernstein، وأعلى بنسبة 5.3% من متوسط توقعات السوق خلال 28 يومًا؛ وبلغ هامش الربح الإجمالي وفق مبادئ المحاسبة الأمريكية (GAAP) 86.8%، وربحية السهم الواحدة وفق GAAP 32.87 دولار، وربحية السهم الواحدة وفق Non-GAAP 33.42 دولار، بما يزيد عن التوقعات بنسبة 4.3% و5.5% على التوالي. وكان الجزء الأبرز من الأداء في قسم NAND: حيث ارتفع متوسط الأسعار (ASP) على أساس ربعي بحوالي 30%، متجاوزًا تقديرات Bernstein الأصلية البالغة 18.0%، بينما ارتفعت كمية الشحنات بالبتات بنحو 10%؛ كما أن، متوسط أسعار DRAM سجل هو الآخر ارتفاعًا "في نطاق العشرات من النسبة المئوية" على أساس ربعي، أعلى من التقدير البالغ 17.8%.

لكن هامش الربح التشغيلي لم يكن جيدًا: فقد بلغ 80.7%، أي أقل بـ 2.3 نقطة مئوية من تقديرات Bernstein، والسبب لم يكن من جانب الطلب بل كان بسبب زيادة نفقات التشغيل نتيجة برامج تحفيز الموظفين - حيث أثرت تلك المكافآت سلبًا في كل من نفقات التشغيل خلال الربع الرابع وكذلك في تكلفة المبيعات في الربع الجديد.

التوجيهات تفوق التوقعات مرة أخرى، لكن هامش الربح يعود ويتأثر بالمكافآت

قدمت الإدارة توجيهًا لإيرادات الربع الأول من السنة المالية 2027 (سبتمبر-نوفمبر 2026) بين 60 مليار و63 مليار دولار، وهو ما يعني نمواً بنسبة 11%-16% على أساس ربعي — ليس فقط أعلى من تقديرات Bernstein البالغة 58.065 مليار دولار (أعلى بنسبة 3%-8% من نطاق التوجيه)، بل يزيد أيضًا عن متوسط السوق خلال 28 يومًا البالغ 55.789 مليار دولار بنسبة 8%-13%، ما يؤكد أن ارتفاع متوسط الأسعار لا يزال مستمرًا. أما ربحية السهم وفق GAAP فمن المتوقع أن تتراوح بين 36.84-38.84 دولار، أي أعلى من تقديرات Bernstein بنسبة 3%-9%.

ولكن توجيهات هامش الربح الإجمالي جاءت أقل مرة أخرى: حوالي 86.0%، أي أقل بحوالي 1 نقطة مئوية من تقديرات Bernstein البالغة 87.2% وتوقعات السوق البالغة 87.0%، ويرجع ذلك مجددًا إلى تأثير مكافأة الحوافز نفسها على تكلفة المبيعات. وأشارت بيرنشتاين في التقرير إلى أن هذا الضغط على التكاليف سيتراجع لاحقًا، وتتوقع Micron أن يدفع الارتفاع المعتدل في الأسعار نحو تسجيل هامش إجمالي أفضل في فترات بقية السنة المالية 2027 بعد الربع الأول.

تقديرات أكثر تفاؤلًا بشأن العرض: زيادة الإنفاق الرأسمالي الصافي مجددًا إلى أكثر من 50 مليار دولار

أهم استنتاج في التقرير كان حول العرض والطلب. فقد أصبحت Micron أكثر تفاؤلًا بشأن الدورة الحالية، وتتوقع أن يكون العرض في عامي 2027 و2028 الطبيعيين أكثر شحًا بكثير مما هو عليه في 2026. رغم زيادة الطاقة الإنتاجية، إلا أن الطلبات الجديدة المستمرة من العملاء تجعل الشركة لا ترى نهاية لنقص الإمداد في الأفق.

ولمواكبة الطلب، قامت Micron برفع توقعاتها للإنفاق الرأسمالي الصافي للسنة المالية 2027 إلى أكثر من 50 مليار دولار، منها حوالي 25 مليار دولار للنصف الأول من السنة، وأكثر للنصف الثاني؛ والجزء الأكبر من الزيادة هدفه تسريع وتيرة بناء الغرف النظيفة مع نهاية 2028 وما بعدها. ويمكن التمييز بين ذلك وبين توقعات نموذج بيرنشتاين المالية هو أن تقديره للإنفاق الرأسمالي للسنة المالية 2027 هو 45 مليار دولار — هذا تقدير بنك الاستثمار، ويختلف عن توقعات الشركة "بأكثر من 50 مليار".

26 اتفاقية SCA تغطي 75% من الإنتاج، لكن الودائع تغطي فقط 20% منها

كشفت Micron أنها حتى الآن قد وقعت 26 اتفاقية عملاء استراتيجية (Strategic Customer Agreements, SCA)، وتقدر الإدارة أن هذه الاتفاقيات تغطي أكثر من 35% من الإيرادات حتى 2030، ويُتوقع أن ترتفع النسبة مستقبلا إلى حوالي 50%. تنقسم بنود الاتفاقيات إلى فئتين: حوالي ثلاثة أرباع إيرادات SCA لديها أطر تسعير واضحة، مع تحديد نطاق سعري معظم الوقت؛ أما الربع الباقي فيتم إعادة التفاوض بشأن تسعيره بشكل دوري اعتمادًا على السوق. العملاء يطلبون أيضًا الالتزام بالإمدادات لما بعد 2030 — وقد وقعت Micron بالفعل على SCA تمتد حتى 2031، ومدة موثقة إضافية لعام واحد لاتفاقيتين؛ وأي مفاوضات جديدة تخص SCA مع التسعير، تتم بناءً على الأوضاع السوقية الحالية والتوقعات للوصول إلى أسعار أعلى.

وبحساب طلبات الشراء من العملاء غير المشمولين في SCA، فإن إنتاج Micron للسنة المالية 2027 "محجوز بنسبة تزيد عن 75% منذ الآن". وبلغت تعهدات العملاء المالية 32 مليار دولار، معظمها ودائع نقدية.

مع ذلك، وضعت بيرنشتاين ملاحظة تحذيرية: أن تعهدات العملاء المالية بقيمة 32 مليار دولار، تمثل فقط حوالي 20% من واجبات تنفيذ متبقية (RPO) بقيمة 150 مليار دولار تقريبًا. لذا جاء في التقرير "ما زلنا نشكك في قابلية تنفيذ اتفاقيات SCA"، ويعتقدون أن أرباح Micron المستقبلية لا تزال تعتمد بدرجة كبيرة على استمرار النقص — أي أنه في أسوأ سيناريو، الوعود التي لم تواكبها ودائع قد لا يتم الالتزام بها.

HBM أصبح أغلى، لكنه لا يزال أقل ربحية من DRAM التقليدية؛ عائدات رأس المال توفر دعمًا للسهم

فيما يخص HBM (الذاكرة ذات النطاق الترددي العالي)، تم الإتفاق فعليًا على عقود إمداد HBM لعام 2027 بسعر أعلى بكثير. وقد أشارت Micron إلى أن هذا سيقلص الفجوة في هامش الربح بين HBM وDRAM التقليدية — أي أنه رغم ارتفاع سعر HBM، إلا أنه لا يزال أقل ربحية من الذاكرة التقليدية. ووفقًا لنموذج Bernstein، من المتوقع أن يستمر معدل نمو شحنات HBM حتى 2028 في التفوق على إجمالي DRAM. أرقام الأقسام تدعم هذه الفجوة في هامش الربح: فقد كان هامش الربح في قسم ذاكرة السحابة (Cloud Memory) في الربع الرابع أقل من بقية الأقسام، وفسرته Bernstein على أنه "غالبًا بسبب تدني ربحية HBM مقارنة بالذاكرة التقليدية"؛ وفي الوقت نفسه، ارتفعت نسبة إيرادات قسم مراكز البيانات الأساسية (Core Data Center) إلى 33% بعدما كانت 14% فقط قبل عام، ما يبرز القيادة الواضحة للطلب من الذكاء الاصطناعي.

هناك دعم آخر للسهم مصدره عائدات رأس المال. فقد أكدت Micron مجددًا أنها ستعيد للمساهمين كامل السيولة الزائدة عن المستوى المستهدف للنقد لديها، وأنها ستزيد عمليات إعادة الشراء بعد 9 ديسمبر؛ ومن المتوقع أن يتم بلوغ المستوى المستهدف مع نهاية الربع الأول من السنة المالية 2027. واستنادًا إلى توقعات إجماع السوق التى نقلتها Bernstein، من المتوقع أن تحقق Micron تدفقًا نقديًا حرًا يصل إلى 250-300 مليار دولار بين ذلك الوقت ونهاية السنة المالية 2028 — ولو أعيدت كل السيولة الزائدة، سيكون ذلك بمثابة "عائد" للمساهمين بنسبة 21%-25%. ويعتقد التقرير أن هذا كافٍ لدعم السهم.

التقييم: ارتفاع بأكثر من 270% منذ بداية العام، ومع ذلك تمنح بنوك الاستثمار مجال صعود يقارب 20%

حافظت Bernstein على تصنيف "يتفوق على السوق" لسهم Micron مع سعر مستهدف 1300 دولار، ويستند ذلك إلى مضاعف ربحية متوقع لسنة واحدة قدره 7.6 مرة. ويتوقع نموذجها أن تبلغ إيرادات Micron للسنة المالية 2026 (حتى أغسطس 2026) 130.099 مليار دولار، وربحية السهم المعدلة 73.78 دولار؛ وفي 2027، إيرادات 273.341 مليار دولار، وربحية معدلة 173.33 دولار — أي أن الربحية المتوقعة للسنة المالية 2027 تعادل مضاعف ربحية 6.1 تقريبًا.

من ناحية حركة السوق، تبلغ القيمة السوقية لشركة Micron حوالي 1.2 تريليون دولار؛ وارتفع السهم بنسبة 270% تقريبًا منذ بداية العام، في حين ارتفع مؤشر S&P 500 للفترة نفسها بنسبة 12% فقط؛ ومجال التداول خلال 52 أسبوع بين 165.50 إلى 1,255.00 دولار. يمكن تلخيص استنتاج التقرير بجملة: بشكل عام، من المتوقع استمرار حالة النقص حتى عام 2028، وهو العامل الإيجابي الأهم — والإبقاء على تصنيف "يتفوق على السوق".