جي بي مورغان: المخاطر الكامنة في سوق الأسهم الأمريكية: عودة الرافعة المالية

مرحباً جميعاً، أنا يودو.

بعد ارتفاع السوق، من السهل أن يغير الناس حكمهم على المخاطر.

عندما نمر بتصحيح في السوق، يهتم الجميع بكيفية تقليل الخسائر. وعندما تعود حركة السوق إلى القوة، تتحول الاهتمامات إلى: هل حجم المراكز منخفض جداً؟ هل يجب إعادة شراء الأسهم التي تم بيعها سابقاً؟ هل يجب زيادة الرافعة المالية لتعويض الأرباح الضائعة؟

في 30 سبتمبر، أصدرت JPMorgan تقريراً بعنوان "Flows & Liquidity" بعنوان فرعي هو "نقاط ضعف سوق الأسهم"

يناقش هذا التقرير قضية قد يخفيها الارتفاع وهي: بعد موجة تخفيض الرافعة المالية في يونيو ويوليو، عادت بعض المراكز والرافعات المالية مجدداً. وهناك جزء من الرافعة قد لا يكون قد تراجع من الأساس.

بعد قراءة التقرير، أكثر ما أثار اهتمامي هو كيف يمكن لهذين الأمرين أن يحدثا في الوقت نفسه.

من خفّض الرافعة فعلياً في يونيو ويوليو؟

في نهاية يوليو، اعتبرت JPMorgan أن عملية تخفيض الرافعة المالية التي بدأت في يونيو كانت أسرع من المتوقع، وأن التراكم المفرط في مراكز وأسواق الرافعة المالية قد تم حله تقريباً.

لكن بعد شهرين، اكتشفوا عودة بعض مؤشرات السخونة المفرطة.

من بين الأمور الجديرة بالملاحظة حسابات التمويل بالهامش.

يستخدم التقرير نسبة صافي القروض في حسابات التمويل إلى القيمة السوقية الإجمالية لمؤشر S&P 500 لرصد معدل الرافعة المالية بين المستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة. هذا المعيار يخصم أرصدة النقدية الدائنة في الحسابات، ولذلك لا يمكن اعتباره إجمالي ديون التمويل كما يظهر في الأخبار.

حتى أغسطس، لا يزال هذا المؤشر عند مستوى مرتفع جداً. ترى JPMorgan أن حركة تخفيض الرافعة المالية في يونيو ويوليو لم تؤثر بشكل جلي على الرافعة في حسابات التمويل.

يجب توضيح أن هذه الحسابات تشمل الأفراد والمؤسسات. وتقدير JPMorgan أن معظمها ينتمي إلى مستثمرين أفراد، لذا تستخدمه كمؤشر توضيحي للرافعة المالية لهم. إنه ليس مسحاً يعد الحسابات الفردية واحدة واحدة.

لكن الفرق الذي يشير إليه واضح جداً:مر السوق بفترة تخفيض للرافعة المالية، لكن ذلك لا يعني أن جميع أنواع المشاركين قد خفضوا رافعاتهم المالية.

فبعض الأموال قامت فعلياً بضبط مستوى المخاطر، بينما بقي البعض الآخر مع ديون عالية داخل السوق. من متابعة حركة المؤشرات وحدها، من الصعب رؤية هذا الاختلاف.

الأموال المنسحبة تعود للزيادة أيضاً.

بينما لم تنخفض الرافعة المالية في حسابات التمويل بشكل ظاهر، بدأت بعض المؤسسات في زيادة المخاطر مرة أخرى.

يظهر التقرير أن مؤشر مراكز المؤسسات المالية ومدراء الصناديق المرفوعة في العقود المستقبلية للأسهم الأمريكية قد انتعش واقترب من أعلى مستوياته خلال العام.

مؤشر مراكز الأسهم الأوسع أيضاً عاد في سبتمبر إلى بالقرب من القمم السابقة. ومع ذلك، تشير JPMorgan إلى أن المؤشر ربما بلغ قمته في سبتمبر، ولا يمكن اعتبار "العودة للقمم" دليلاً على أن كل الأموال تزيد استثماراتها باستمرار.

الأموال المتعاملة وفق صيحة الأسواق شهدت تغيراً مشابهاً. ووفقاً لإشارات زخم السوق من JPMorgan، قد يكون متداولو الاتجاه مثل CTA بدأوا بإعادة بناء مراكز شراء على مؤشر Nasdaq وبعض مؤشرات التكنولوجيا الآسيوية، لكن لا تزال بعيدة عن المستويات القصوى السابقة.

ETF الرافعة المالية توفر زاوية نظر أخرى.

يتتبع التقرير نسبة حجم أصول ETF الرافعة للأسهم إلى القيمة السوقية لأسهم الأصل. بعد أن وصل المؤشر للحضيض في نهاية يوليو، عاد للارتفاع خلال الأسابيع الماضية ليصل تقريباً إلى 70% من المسافة بين قاع أبريل وقمة يونيو.

النسبة 70% هنا تعني موقع المؤشر ضمن هذه المنطقة بين القمة والقاع، ولا يعني أن ETF الرافعة تمثل 70% من السوق.

تخشى JPMorgan من أنه إذا استمر هذا الارتفاع، فقد تعود ETF الرافعة لتصبح مصدراً لتقليل الرافعة أو حدوث تقلبات غير عادية.

عند جمع هذه الإشارات، يصبح هيكل السوق أوضح: جزء من الأموال يحتفظ دوماً برافعة مالية مرتفعة، وجزء آخر يزيد المخاطر بعد جولة التصحيح. ومع ذلك، ترى JPMorgan أن السخونة في المراكز والرافعة هذه المرة أقل مما كانت عليه في يونيو ويوليو.

من وجهة نظري، هذا يجعل السوق أكثر حساسية للتغيرات في التقلب. إذا احتاجت أموال عديدة تقليص مخاطرها في نفس الوقت، قد لا يكون سبب البيع مرتبطاً بأداء الشركات بل بقيود المخاطر لكل فئة من الأموال.

الدوافع الصاعدة لها نهاية أيضاً.

وأشار التقرير أيضاً إلى سد المراكز القصيرة.

في أوائل سبتمبر، وصلت نسبة الأسهم المقترضة للبيع من SPY إلى مستوى تاريخي منخفض، ثم بدأت في التحرك نحو الأعلى. حتى صناديق ETF المرتبطة بالرقائق مثل SMH وDRAM، شهدت انخفاضاً في نسب البيع المكشوف إلى مستويات طبيعية.

وبناءً على ذلك ترى JPMorgan أن الدفعة الناتجة عن سد المراكز القصيرة بدأت تنتهي إلى حد كبير.

ينبغي على البائع على المكشوف شراء الأوراق المالية عند إغلاق المركز. هذا الشراء يدفع السعر صعوداً، لكنه لا يعني بالضرورة أن هناك أموالاً جديدة قامت بإعادة تقييم القيمة طويلة الأمد.

ومع اكتمال عمليات السد، سيحتاج السوق إلى مشتريات من مصادر أخرى لمواصلة الزخم.

هذا بالطبع لا يثبت أن السوق سيتراجع مباشرة، كما أن النسب المنخفضة للبيع على المكشوف ليست إشارة يمكن استخدامها مباشرة لتوقع القمة. لكنها فقط تنبهنا أن أحد القوى الدافعة للصعود سابقاً، قد لا تستمر بالقوة ذاتها مستقبلاً.

رغم هذه المخاطر، لماذا ما زالت JPMorgan متفائلة بشأن التكنولوجيا؟

وهذا أيضاً من الأمور التي تجعل قراءة هذا التقرير مهمة.

ففي الوقت الذي تحذر فيه JPMorgan من مخاطر المراكز والرافعة، ما زالت ترى أن القطاعات التكنولوجية وقطاع الذكاء الاصطناعي لديها دوافع أساسية داعمة.

وقد حددوا ثلاثة أسباب لذلك.

أولاً، أسعار التخزين تواصل الاتجاه الصعودي، ما يدعم شركات التخزين.

ثانياً، المحللون يواصلون رفع توقعاتهم لنفقات رأس المال لدى كبرى شركات الحوسبة السحابية. التقرير يشمل: Google، Amazon، Meta، Microsoft، Oracle؛ حيث ارتفعت التوقعات المجمعة لعام 2026 من نحو 758 مليار دولار في 1 يوليو إلى 805 مليار، بينما ارتفعت توقعات 2027 من 925 إلى 1.1 تريليون دولار تقريباً.

هذه الأرقام هي توقعات نفقات رأس المال وفق تقديرات المحللين، وليست التزامات تم تأكيدها من قبل الشركات الخمس، ولا تعني أن كل النفقات مخصصة للذكاء الاصطناعي وحده. لكنها تشير إلى أن توقعات السوق لحجم الاستثمارات في البنية التحتية ما زالت ترتفع.

ثالثاً، شهدت أسعار استئجار وحدات معالجة الرسومات من سلسلة Hopper التابعة لـ Nvidia تحسناً نسبياً في الآونة الأخيرة. وتعتقد JPMorgan أن ذلك يدعم آفاق تحقيق أرباح من الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي، ويخفف مخاوف بعض المستثمرين من تقادم المعدات السريع أو تراجع قيمتها بشكل متسارع.

وبذلك، ترى JPMorgan أنه حتى في حال حدوث صدمة جديدة لتقليص المخاطر كالتي حدثت في يونيو ويوليو، لن يتوقف الاتجاه الصاعد في أسهم التكنولوجيا بالضرورة.

ويجب أن ننسب هذا الرأي لـ JPMorgan، فهو ليس ضماناً لحركة السوق المستقبلية.

أما بالنسبة لي، فأهم ما ذكره التقرير هو الجمع بين أداء الشركات وهيكل المراكز السوقية في التحليل.

يمكن أن يستمر الطلب على الذكاء الاصطناعي بالنمو، وتواصل الشركات الكبيرة الاستثمارات، لكن في الوقت نفسه، قد تشهد الأسهم تقلبات كبيرة بسبب تكدس المراكز وتقليص الرافعة المالية.

وتطور أداء الشركة ومدى تحمل رؤوس الأموال للتقلب سيؤثر على الأسعار معاً.

إذا اعتبرنا أن الصعود في السوق يعني "انتهاء المخاطر"، فقد نفوّت هذه النقطة.

مع دخولنا الربع الرابع، الدرس الأهم لي من هذا التقرير هو: عند متابعة حركة السوق، لا يكفي سؤال ما الذي حدث للشركات، بل أيضاً كيف يحتفظ المستثمرون بالأصول.

ما هي الأموال التي تستعمل الرافعة المالية؟ ما هي المراكز التي اقتربت من القمة؟ وإذا زادت التقلبات بشكل مفاجئ، أي من المشترين سيتحول إلى بائع؟

هذه الأسئلة قد لا تساعدنا في التنبؤ بتاريخ التصحيح القادم، لكنها تساعدنا في فهم لماذا قد يصبح الاحتفاظ بالمراكز الصاعدة المدعومة أساسياً أمراً صعباً فجأة.

التفاؤل بمستقبل الشركة وقدرتك على تحمل التقلبات أثناء الاحتفاظ بها، أمران يجب التفكير فيهما بجدية.