مقالة تشرح "الأربعاء الأسود" لسندات الخزانة الأمريكية: "العاصفة الكاملة" تهز الأسواق، واحتمال رفع أسعار الفائدة مجددًا في أكتوبر

تجمعت عدة عوامل سلبية قوية في نفس اليوم، ما أدى إلى واحدة من أعنف موجات البيع في سوق سندات الخزانة الأمريكية خلال الثمانية عشر شهراً الماضية.

قفز العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات يوم الأربعاء بحوالي 14 نقطة أساس ليغلق عند 5.113%، مسجلاً أعلى مستوى له منذ عام 2007، وكانت الزيادة اليومية الأكبر منذ تأثير ما عُرف بـ"يوم الرسوم الجمركية المتبادلة" في أبريل الماضي. وقد وصف محللو السوق هذا الوضع بأنه "عاصفة مثالية" — بيانات PMI القوية، تصاعد التوترات في الشرق الأوسط، تصريحات متشددة من مسؤولي الفيدرالي، بالإضافة إلى نتائج مزاد السندات المخيبة للآمال، جميعها ضربت السوق في يوم تداول واحد.

الإشارة الأساسية من هذه الصدمة تكمن في: تصاعد حاد في توقعات السوق لرفع الاحتياطي الفيدرالي لسعر الفائدة في أكتوبر. التسعير في سوق العقود الآجلة يُظهر حالياً أن احتمال رفع الفائدة في نهاية أكتوبر بلغ 68%، قبل أيام فقط من انتخابات منتصف المدة الأمريكية. في الوقت ذاته، استوعب سوق المبادلات بالكامل توقعات رفع الفائدة ثلاث مرات بمقدار 25 نقطة أساس خلال العام المقبل، مع وجود تحوط ملحوظ لرفع رابع. إذا ما تم تنفيذ كل ذلك، سيصل النطاق المستهدف لسعر الفائدة الفيدرالي إلى ما بين 4.75% و5%.

في نفس الوقت، استمرار ارتفاع العائدات بدأ بالفعل في التأثير على الاقتصاد الحقيقي. فقد تجاوز معدل الرهن العقاري لمدة 30 سنة 7%، وزادت الضغوط على القطاعات التي تعتمد على التمويل بالدين مثل الأسهم الخاصة. ولم ينجح برنامج إعادة شراء السندات الذي قدمته وزيرة الخزانة "بيسنت" في كبح موجة البيع، وثقة السوق لا تزال ضعيفة بشكل واضح.

انخفضت الأسواق الأسهم أيضاً لكن بشكل معتدل نسبياً — أغلق مؤشر S&P 500 منخفضاً بنحو 0.8%، ومؤشر Nasdaq المركب تراجع 1.1%، وانخفض مؤشر Dow Jones الصناعي بحوالي 352 نقطة.

أربع ضربات متتالية تشكل "العاصفة المثالية"

انهيار سوق السندات يوم الأربعاء لم يكن بسبب حدث وحيد، بل نتيجة لتراكم ورنين عدة عوامل سلبية في نفس جلسة التداول.

الضربة الأولى: ارتفاع أسعار النفط، وانهيار آمال الدبلوماسية في الشرق الأوسط. شهدت أسعار النفط الدولية في بداية جلسة اليوم ارتفاعاً كبيراً خلال فترة التداول الأوروبية. وكان السوق يأمل أن تسهم الجمعية العامة للأمم المتحدة المنعقدة في نيويورك في تحسين العلاقات الأمريكية الإيرانية، لكن تصريحات الرئيس الإيراني "Masoud Pezeshkian" بددت هذه التوقعات — حيث عرض استعداد بلاده للتفاوض لكنه رفض "التنمر" من Trump، محذراً أنه مادامت العقوبات مستمرة لن تفتح إيران مضيق هرمز بالكامل. أغلق سعر خام برنت القياسي الدولي مرتفعاً بنحو 4% في ذلك اليوم. وبسبب استمرارية ارتفاع أسعار النفط واحتمالية انتشاره إلى التضخم العام، ارتبط اتجاه عوائد السندات بأسعار النفط بقوة خلال الأشهر الأخيرة.

الضربة الثانية: بيانات PMI تتجاوز التوقعات، الفزع من سخونة الاقتصاد يزداد. أصدرت S&P Global تقريرها الأولي لمؤشر PMI المركب للولايات المتحدة لشهر سبتمبر، والذي أظهر أن النشاط التجاري الأمريكي نما بأسرع وتيرة خلال أكثر من خمس سنوات، ونمو التوظيف بأسرع وتيرة منذ أربع سنوات.

وقال كبير اقتصاديي الأعمال لدى S&P Global "Chris Williamson": "باستثناء الانتعاش في الطلب بعد انتهاء الإغلاق بسبب كوفيد، يُعد هذا التحسن في النشاط التجاري الأكبر منذ بداية 2015." وبعد صدور البيانات، قفزت عوائد السندات على المدى القصير والطويل معاً.

الضربة الثالثة: تصريحات متشددة من مسؤولي الفيدرالي. ألقى "Michael Barr"، عضو مجلس محافظي الفيدرالي، خطاباً في شيكاغو أكد فيه أن "معدل التضخم ما يزال أعلى من الهدف 2% ولم تظهر بعد إشارات واضحة للاقتراب من الهدف"، وأضاف: "في السيناريو الرئيسي بالنسبة لي، قد يتطلب الأمر مزيداً من ضبط السياسة لضمان عودة التضخم إلى المستوى المستهدف في الوقت المناسب." وأكد استراتيجي أسعار الفائدة في HSBC الأمريكي "Dhiraj Narula" أن السوق يخشى أن "الفيدرالي قد يكون مستعداً للاستمرار في الرفع رغم ضغوط الصدمات العرضية، مما يعني أن الموقف المتشدد سيظل قائماً دون تردد".

الضربة الرابعة: مزاد كارثي لسندات الخمس سنوات يفاقم حالة الذعر. وزارة الخزانة الأمريكية طرحت للبيع سندات بقيمة 70 مليار دولار لأجل 5 سنوات، لكن الإقبال كان ضعيفاً للغاية. بلغ العائد على الرابحين في المزاد 5.033%، أي أعلى بحوالي 3 نقاط أساس عن مستويات التداول قبل المزاد — وهو فارق كبير للغاية في سوق بهذا الحجم المعتاد على امتصاص العرض بسلاسة. اضطر المتعهدون (المتعاملون الرئيسيون) لاستيعاب كمية غير عادية من السندات، في أعلى نسبة منذ 2024، ما يُظهر ضعف رغبة المشترين الآخرين. بعد إعلان نتائج المزاد، ارتفعت العوائد أكثر وتصاعدت مشاعر الذعر في السوق.

العوائد تخترق جميع المستويات الرئيسية وتحقق أعلى مستوياتها منذ سنوات

شدة موجة البيع ظهرت بجلاء في الأرقام.

أغلق العائد على السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات عند 5.113%، للمرة الأولى منذ 2007 فوق 5%، مع ارتفاع يومي حوالي 14 نقطة أساس، وهي أكبر زيادة منذ تأثير "يوم الرسوم الجمركية المتبادلة" في أبريل الماضي، وتمثل كذلك تقلباً يعادل حوالي أربعة انحرافات معيارية — بينما شهد السوق قبل أسبوعين فقط صدمة بثلاثة انحرافات معيارية ضاعفت الضغوط على قيمة المخاطر بمختلف دفاتر الأصول.

قفز العائد على السندات لأجل 5 سنوات قرابة 20 نقطة أساس في يوم واحد، مخترقاً مستوى 5% للمرة الأولى منذ 2007، وزاد المزاد الفاشل من تسارع هذا الاتجاه.

أما عائد سندات الثلاثين عاماً فارتفع إلى أعلى مستوى له منذ 2004. بينما بلغ عائد سندات السنتين أعلى مستوى له منذ 2024، ثم تراجع قليلاً إلى 4.90%، مرتفعاً 12 نقطة أساس عن اليوم السابق.

مؤشر تقلب السندات ارتفع بشكل كبير في نفس الوقت، ما يدل على تراجع ثقة السوق في اتجاه الأسعار مستقبلاً. لخص رئيس استثمارات الدخل الثابت في SEI Investments "Sean Simko" وضع السوق يومها بأنه "ثلاث صدمات متتالية":

"بيانات اقتصادية أقوى، ضغوط العرض التي دفعت عائد الخمس سنوات إلى مستويات لم نشهدها منذ سنوات، وتفسير استمرار التضخم عالمياً".

جوهر البيع: إعادة تسعير للعائد الحقيقي وليس فقط فزع من التضخم

الجدير بالذكر أن منطق البيع هذه المرة ليس تصاعد توقعات التضخم البسيط.

أشارت تحليلات بلومبرج إلى أن حوالي 80% إلى 85% من موجة البيع هذه تعود لارتفاع معدلات العائد الحقيقية: إذ قفز العائد الاسمي لسندات العشر سنوات بنحو 15 نقطة أساس، بينما ارتفع عائد سندات TIPS لنفس الأجل بنحو 12.5 نقطة أساس، في حين زاد معدل التضخم المتوقع بنحو نقطتين أساس فقط.

وهذا يعني أن مستثمري السندات يعيدون تسعير مزيج من عدة عوامل: مسار الفيدرالي للإبقاء على معدلات الفائدة مرتفعة فترة أطول، توقعات أقوى للنمو الحقيقي، ارتفاع معدل الفائدة المحايد، زيادة علاوة العائد أو تعويض أجل الاستحقاق، وازدياد ضغوط العرض وتشدُد الشروط المالية عالمياً.

يفضل "Rich Privorotsky" من Goldman Sachs قراءة المشهد من زاوية النمو الاقتصادي:

"في رأيي، يعكس ذلك بشكل متزايد سيناريو النمو القوي (عجز مالي 6% بالإضافة إلى إنفاق 1.5 تريليون دولار، ما يعني عرضاً ضخماً من السندات ونمو اسمي كبير). هذه تعتبر مخاطرة كلية واضحة لسوق الأسهم — ليست تضخماً منفلتاً، بل استمرار ارتفاع تكلفة رأس المال الحقيقية".

توقع نموذج GDPNow لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا أن ينمو الاقتصاد الأمريكي بمعدل سنوي 5.1% في الربع الثالث، وإذا تحقق ذلك فسيكون الأسرع منذ انتعاش ما بعد جائحة كورونا. كما أشار خبراء الاقتصاد في JPMorgan Chase بعد اجتماع الفيدرالي الأخير إلى أن مسؤولي الفيدرالي "ربما أصبحوا يرون مخاطر زيادة حرارة الاقتصاد مدفوعة بالطلب، وقد تتطلب السياسة معالجة لهذه المخاطر".

أما Jason Granet، رئيس قسم الاستثمارات والخدمات الائتمانية في BNY، فقد طرح سؤالاً محورياً: "لقد بدأ الفيدرالي في رفع الفائدة. الآن، السؤال... هل سيستمر على هذا المسار طويلاً؟"

فعالية خطة إعادة الشراء محل شك ووزارة الخزانة تتعرض لضغوط

مع استمرار ارتفاع العوائد، حاولت وزيرة الخزانة "بيسنت" كبح العوائد بتوسيع برنامج إعادة شراء السندات طويلة الأجل، لكن النتائج كانت محدودة.

يوم الأربعاء، أعلنت الوزارة عن نيتها إعادة شراء سندات بين 20 و30 سنة بقيمة تصل إلى 6 مليارات دولار يوم الخميس، وهي ثاني عملية منذ أغسطس عندما تم الإعلان عن توسيع البرنامج. إلا أن حجم الصفقة خيب آمال السوق. وصرح كبير مسؤولي الاستثمارات في JPMorgan Asset Management "Bob Michele":

"كنا نعتقد أن الوزارة ستدرك أن صفقة الشراء السابقة بـ 6 مليارات كانت إخفاقاً، وسترفع هذه المرة إلى نحو 10 مليارات، لكنهم لم يفعلوا".

بعد صدور الخبر، ارتفعت عوائد سندات العشرين والثلاثين سنة أكثر، وازداد مؤشر تقلب السندات، مما يعكس فقدان السوق للثقة في فعالية برنامج إعادة الشراء.

ختم "Christopher Sullivan" كبير مسؤولي الاستثمارات في "United Nations Federal Credit Union" صعوبة وضع السندات حالياً بقوله: "من الصراع المستعصي في إيران، إلى اقتصاد أمريكي يبدو منيعاً، أصبح امتلاك السندات بالنسبة للكثيرين — لا يبدو منطقياً."

الأسهم تقاوم نسبياً، لكن مخاطر الفائدة قائمة

رغم الضربة القوية لسوق السندات، كان تراجع الأسهم الأمريكية محدوداً نسبياً. وأكد "Scott Kimball" رئيس قسم الدخل الثابت في "Loop Capital Asset Management" أن "أسواق المخاطرة تتعامل مع الوضع بشكل جيد نسبياً. يبدو أن المشكلة الرئيسية هنا هي في سوق الفائدة".

ومع ذلك، فإن استمرار ارتفاع العوائد سبب بالفعل سلسلة من ردود الفعل في الاقتصاد الحقيقي — بدءاً من معدلات الرهن العقاري وبطاقات الائتمان، وصولاً إلى رغبة مؤسسات الأسهم الخاصة في تنفيذ صفقات استحواذ باستخدام الرافعة المالية. لقد تجاوز معدل الرهن العقاري لمدة 30 عاماً 7%، مما أثر مباشرة على سوق العقارات.

وحذر "Christophe Boucher"، كبير مسؤولي الاستثمارات في "ABN AMRO Investment Solutions" أن "منحنى العائد قصير الأجل يتجمع فيه الضغط"، وأن بيانات الاقتصاد اليوم ستمنح الفيدرالي مبرراً "لمواصلة تشدُده" على نحو مضاعف.

وأقر "Brook" استراتيجي الأسواق في "RBC Capital Markets" بأن السوق أصبح عالقاً في دورة محبطة:

"بإمكانك النظر إلى مستويات العوائد هذه والقول إنها جذابة فعلاً. لكننا ظللنا نلعب هذه اللعبة خلال الأشهر الستة الماضية، وكلما حاولنا رسم خط عند نقطة ما، يتم اختراقها من جديد".